证券时报多媒体数字报

　　在年度策略中，我们对一季度市场趋势的判断是：在通胀和政策压力下的震荡行情。相应的配置建议是：均衡配置，选择估值合理、具备成长性的消费类个股，并逐步加大低PEG周期类板块的配置。

　　在随后的圣诞加息点评中，我们认为加息可以带动市场情绪好转，短期看好。相应的配置建议是：减仓估值较高的必须消费类个股，逐步配置低PEG的周期类品种（地产、银行、保险、家电、建材、机械、煤炭），并提示回避业绩增长难以支撑当前高估值的中小板和创业板个股。

　　在1月份的策略观点中，我们仍然看好短期市场的走势，相应的配置建议仍然是增加低PEG行业的配置。

　　回顾这些观点的变化，在市场走势的判断方面，我们对短期的看法可能是预期过高了。此前市场看好1月份行情的主要理由无非是信贷放量，资金面紧张的局面得到缓解。对这一观点我们深表怀疑，人不能两次踏入同一条河流，在通胀压力大、货币增速持续高位的情况下，央行不会重蹈去年一季度的覆辙。实际上，差别准备金率和传闻中的日均贷存比考核，很可能限制了银行的突击放贷能力。

　　我们短期看好的逻辑主要在两方面：一是国内政策空间小，输入性压力大，央行很可能通过加快人民币升值的方法来缓解通胀（从去年12月下旬至今确实也出现人民币升值的加快），由此带来的外部流动性可以弥补内部流动性的减弱。二是加息后投资者情绪得到改善，PMI的回落降低了投资者对经济过热和再度紧缩的担忧。与我们预期有出入的地方在于，利好数据推动美元大幅走强，因此外部流动性没有增强反而有所减弱。而在目前复杂的环境下，投资者情绪要得到明显的改善也不容易。

　　现在我们反思的是，在流动性之外，是否还有其他因素导致市场短期表现低于预期？答案是肯定的，短期表现低于预期，也是市场纠偏的结果。

　　格雷厄姆说“股票市场短期是投票机，从长期来说，却是一个称重器”。在2010年经济增速持续下滑和转型的大背景下，市场寻找的是穿越周期的力量。于是消费类和新兴产业被赋予了更高的期望和估值，一旦这种预期自我加强，估值很可能提前透支了这些行业未来的成长性（我们并不否定大消费和新兴产业的长期投资价值）。现在称重器慢慢发挥作用了，无论从PE还是PEG的角度看，许多行业的估值比较高，而2011年复苏的环境似乎也更有利于低估值的周期类行业。称重器的砝码正在向低估值一端倾斜，但这一过程绝非一帆风顺，通胀压力、调控压力、流动性压力依然存在，而低PEG行业的估值提升，还需要基本面、流动性和情绪三者天时地利人和的配合。那么，随着部分资金先从高估值行业和个股中撤出，市场难以大幅上涨也是可以理解。

　　随着砝码的进一步倾斜，我们对一季度后续行情的合理猜想是这样的：低PEG行业进两步，退一步，曲折前行；高估的行业退两步，进一步，蜿蜒调整；市场整体震荡。

　　一个随之而来的问题是，近期低PEG的行业在这种艰难的情况下已经跑赢大盘甚多，能否继续跑赢？我想配置不是一周的事情，而应以季度为单位来看。周期的力量终将给低PEG行业（多为周期类）带来超额收益。所幸，我们观察到国债收益率利差的再度上升，也使我们对这一判断增添了信心。

　　回过头来看看我们近期的配置建议，也有值得反思的地方。年度策略中建议均衡配置，主要想法是通过周期类防守，通过消费类进攻，当时消费类推荐的行业是医药、食品饮料、和通信设备与服务。现在看，忽略的一点是周期类的如果涨起来，消费类行业则很可能会下跌，推荐的内在逻辑有一些矛盾。　（作者系广发证券策略分析师）