证券时报多媒体数字报

　　国际金融危机对内颠覆了国家与市场、企业的关系，政府直接干预成为常态。因各国都试图抢占先机，率先实现经济复苏，国际经济竞争常表现为国家意志的较量。早在2009年，欧亚集团就警告“不管你是一家大公司的首席执行官，还是一个证券投资者，你都无法忽视今年的政治及其风险对市场的影响，以及这些因素如何决定谁是赢家，谁是败者。”去年年中，欧亚集团进一步认为，世界面临新的失序危机，经济低迷正重塑全球化，全球已形成国家控制经济活动的一场运动，并将影响到国际地缘政治格局。

　　世界正处于激烈动荡之中，中外股市联动性越来越高。君不见，航母、军演、炮战、南海……全球重大冲突无不环绕中国周边。其中，最根本的、最核心的，就是国内资本市场与美元走向的紧密联动。为尽快摆脱金融危机，达到主动、精准、定向的宏观调控效果，中国政府出手频繁，而投资者的投资决策必须顺政策周期提前布局。

　　最大变数为美元

　　A股首当其冲

　　金融危机下，美元不仅没有衰落、崩溃，相反，其霸权地位反而更加稳固。国际货币基金组织公布的数据显示，金融危机爆发后，各国央行不但没有抛售以美国国债为代表的美元资产，反而加速购买。截至2009年底，美元占全球官方外汇储备资产比例依然高达64%，中国官方外汇储备美元占65%以上，包括人民币在内，全球至今仍有68个国家主权货币直接或变相与美元挂钩。美元正在引领、甚至主导全球包括中国资本市场的投资主题，并日趋强化。

　　随着后危机时期来临，美国经济发展战略积极转型可简单归纳为“出口导向”、“推动产业回归和制造业再造”、“通过大力支持新能源、生物医药、环境工程等领域技术革命，抢占未来发展制高点”。美元无疑是美国谋求摆脱危机、实施经济转型的最佳工具选择。虽然美国在“一次量宽”时侧重盘活银行体系，但当前美国房地产业形势仍然严峻，为创造新需求，目前美国重回危机爆发后的财政、货币二次双宽松局面，甚至不排除QE3，全世界分成以美国为代表的“大放水”和以中国、巴西等新兴国家为主的“大回收”两大阵营。

　　美元强弱牵引全球资本市场走向。美元量化宽松的国际影响传导，一是促使大宗商品价格上涨，从而导致新兴经济体输入性通涨；二是由于热钱流入，新兴经济体货币升值，导致国内资产价格泡沫化，中国无疑首当其冲。从历史上看， 近几年美元一直左右国际资本市场走势。从2006年元月始，美联储一直降息，美元指数从91.1跌到2008年初的70.698，美元泛滥，全球股市激升；至金融海啸发生，国际热钱基于避险需要回流，美元指数从70.698重回89.624，全球股市与大宗商品价格暴跌；到了2009年3月18日，随着美国祭出量化宽松货币政策，美元从89.624又回跌到74.17，促成前年全球股市暴涨，其间A股成暴涨暴跌佐证。

　　由于美联储无限制“创造”美元，其他国家则被动作出调整。中国贸易顺差大多来自美国，人民币实质上也仍盯住美元，因而压力更大。当前全球的再平衡与中国的再平衡，正催生全球化的新阶段，新兴经济体成为全球资本配置和技术流入主要地区。与其说中国面临新的国际政经压力，不如说国外要求中国进一步开放国内市场，中国需要把握好在全球经济分工中的新定位；与其说欧美认为人民币汇率被低估，不如说各国均在争夺复苏成长空间，抢占技术革命突破新成果和未来制高点；与其说针对的是人民币实际升值进度，不如说是看谁发展模式方向正确，转型快慢，以求抢占先机，赢得优势。人民币汇率不仅已成中美交锋核心问题，也是国际资本市场关注的焦点。究其实质，汇率只是国家间竞争的工具和表象，而非本源。

　　中国政策

　　着力维护经济健康成长

　　财政政策和货币政策是一国调控宏观经济的主要政策工具。两者充分搭配协调，分别作用于结构和总量，才能达到最佳宏观调控效果。由于国内财政政策一直处于“积极”状态，对资本市场而言，寻找变量、尤其是货币政策的方向更为重要。

　　首先，“稳健”是一种政策取向的趋势与选择，通常代表着定位适中、力度适度、时机适时，诸多工具运用要综合平衡。政策目前只是开始相对“收紧”，尚未“紧缩”，目的在于维护宏观经济的平衡性和整体健康，因此向常态回归的节奏可快可慢，步子可大可小，方向也是可进可退。

　　其次，在政策操作上，通过“建立逆周期信贷调控机制”，加强流动性管理，因而信贷规模控制与“窗口指导”仍是主要调控工具。数量调控，如提高准备金率及公开市场操作仍将是接下来货币政策的主要着力点，加息并非当前政策首选。同时，保持稳健和回归常态，只是回归常态的“宽”。近10年来，国内极速货币化,“常态”只是在“宽”和“极宽”之间腾挪，绝不是意味着2003年以来的货币口径的“宽严”尺度的逆转。

　　第三，与以往不同，明年货币政策当务之急是要迎接国际竞争与挑战。虽然国际性的“二次探底”远去，但当前问题的关键转向增长能否持续。紧缩目标并不仅针对通货膨胀，还要“针对系统性风险”，着重维护宏观经济的平衡性和整体健康。

　　最后，从历史上看，当货币政策定位于“稳健”的时候，在实际操作中却意味着货币供应量加速增长，稳健常同适度宽松划等号。仅以年前来看，虽然市场一直以“从紧”引导，但当5月份欧债危机加剧以致担忧国内经济“二次探底”时，央行3季度在公开市场加上外汇占款净头寸增加1.9万亿元， 11月中旬以来的近四周央行已净投放2300亿元货币，今年的货币投放在向常态回归已成大势所趋，预计政策仍是相机行事，不会一味紧缩。

　　机遇：中国迈向新国际化

　　金融危机打破了近十年来中国出口、美国消费及澳、巴资源供给的“黄金三角循环”经济模式。中国以前维持快速经济增长的战略已不再适用，但逆全球化进程触发了吗？面对后危机时期复杂的国际国内形势，党中央高瞻远瞩，指出我国仍处于可大有作为的重要战略机遇期，2011年的首要任务仍是要牢牢抓住并用好这一关键时期。正如李克强同志所言“发展仍是硬道理，合作、和平是主流”。

　　中国改革开放正迎来新思维。年前先后召开的十七届五中全会、中央政治局会议以及中央经济工作会议的定调显示：中国迈向新国际化的路径，正从谋求利益分享转向谋求规则制定，构建新体系，转向谋求国际管理权，从被动应对转向主动出击，从极力扩大对外出口，转向对外出口和进口并重。明年尤其要扩大进口，从千方百计招商引资转向引资和对外投资并重，尤其要“走出去”。人民币国际化是实现中国发展战略的唯一路径，资本市场也将随之走向国际化，香港人民币离岸市场和上海国际板建设的加速，以及人民币对外投资试点，正是上述路径的体现。而其中至关重要的一环，就是人民币汇率形成机制的完善、价格浮动化、市场化。

　　人民币升值

　　将是政策最大变量

　　在国内政策趋稳下，人民币对外升值将是未来最有可能的政策变量。从可行性上，由于全球经济温和复苏，方向不会逆转，但出口强力回升已成过去式，今年再度超预期增长概率不大。目前国内经济成长最大的不确定性来自于物价上涨幅度能否可控，通胀已经替换外部需求，上升为中国经济潜在的首要威胁，甚至对社会稳定构成挑战。国内通胀既有需求拉动、成本推动、国际输入等传统原因，也有经济结构错配、垄断与行政管制以及节能减排等因素。即使通胀容忍度提升至4%，即使采取行政手段管制，即使重新修订CPI权重构成后公布的CPI数字不会很高，但通胀已由预期成为现实，问题依然显性化、长期化，对通胀幅度、走向、是全面通胀还是局部通胀、能否可控的忧虑将成明年扰动经济发展和股市行情的最大不确定性。

　　不管是一次性重新升值，还是加快分步到位，可以确信，2011年，人民币对美元加快升值将是大概率事件。从历史经验看，2005年7月，人民币汇率形成机制改革启动。至2008年7月，人民币对美元实际有效汇率升值13%。虽然央行连续加息8次，提高准备金率19次，但同期上证综指升幅162.95%。从美国一次量宽成效看，一次量宽实施18个月后，美元指数下跌16.8%，金油糖铜大幅上涨，上证指数上涨108%，深成指上涨153%。从股市的资金层面来看，国内流动性供给有二个主要来源：一是央行的主动投放；二是被动的外部资金流入，表现为外汇占款，即通常所说的热钱。而从需求方来看，满足国内实体经济发展的资金一般为4-5万亿元，中国经济的常规稳定状态使实体经济流动性需求基本稳定。因此人民币汇改将是国内资金供应的核心变量，并因此激发现有资金存量向股市转化，资本市场的流动性将会从根本上逆转，人民币对美元汇率变动将成决定国内股市趋势的主要矛盾方面。

　　2011年，随着人民币汇改与升值已成为中国发展战略的内在需要。伴之以美国复苏趋势越来越明朗、强烈，我们预测今年A股将是牛市，人民币对美元汇率升值幅度将决定A股市场高度。

　　（作者朱圣春为华林证券首席宏观研究员；胡宇为华林证券首席策略研究员）