证券时报多媒体数字报

　　2010年，我们几乎是在争论不同行业及公司的估值差中走过的。传统行业与新兴行业的估值差达到了历史性的高点，这对我们原有的投资理念形成了强大的冲击。

　　必须承认，一直以来，我们在投资中总是更直接地关注企业规模的扩张和利润总额的增长，这些似乎比盈利模式、增长的稳定性等更直观，更令人激动。但是，什么是企业价值最大化呢？回归本源，资产回报率的稳步提升才更为重要。

　　用杜邦分析法来分解资产回报率，告诉我们重要的两点：周转率和财务杠杆。周期性与非周期性行业在周转率方面的差异，不仅仅来自于资产属性和盈利模式的不同，更在于周期性行业令人亢奋的周转率的提升往往不具有持续性。当然，新兴行业也很容易因为技术和产品的替代，带来竞争格局改变，使周转率的波动加剧，而最具长期吸引力的则是那些稳定增长行业中的龙头企业，品牌、渠道和服务等优势可以确保周转率的稳定，甚至提升。至于财务杠杆，则是双刃剑，但是相对而言轻资产特征的行业，即使在规模萎缩时受到的冲击也会相对更少。

　　曾有券商对资产回报率做过分解，主要影响因素是经济增速和企业利润份额变化。我们可以发现，在行业增速方面，受政策扶持或与日常生活紧密相关的行业的前景更清晰可测。另一方面，企业利润份额的变化主要考虑税收、折旧和劳动力报酬等份额变化。在部分周期性行业中，我们不排除原本那些外部不经济因素将会逐步由企业内部去承担与消化，税赋或成本的增加不可避免，而部分新兴产业则有可能享受到更多的税收等扶持政策。折旧和劳动力报酬则多少与行业属性和盈利模式相关，我们相信那些容易突破产能瓶颈，复制性更强的公司更具优势。

　　综合上述两种分析，就资产回报率这一指标来看，我们理应给予稳定增长型行业中的龙头企业最高估值水平。其次为市场发展前景良好及盈利模式创新的公司。而对周期性行业在经济转型这一大背景下则需细分后区别对待，应更多关注盈利水平的持续性。

　　资产回报率的分解过程告诉我们：市场反映出的估值差并非完全基于投机行为，投资者在选择时与其说是给利润增长的速率一个高估值，不如说有部分的估值溢价实际是给予盈利的稳定性和持续性，以及企业盈利模式和核心竞争力的肯定。

　　（作者为华安基金管理公司基金安信、华安核心优选基金经理）