证券时报多媒体数字报

　　2010年我国证券市场在国内经济转型的大背景下走出了一轮剧烈的分化行情，大盘蓝筹股被市场抛弃，中小市值股票受到追捧，主题投资盛行，价值投资遭遇低谷，市场期盼的风格转化迟迟没有发生，大小盘的估值差异之大、持续时间之长前所未有。

　　在这样的市场环境下，一些投资者开始质疑价值投资的有效性。其实，这都是对价值投资的误解，在价值投资中，成功的代价往往需要提前支付。格雷厄姆说过，要想通过买入一直受到忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐。凯恩斯也说，与你偿付债务能力的时间相比，市场保持非理性状态所持续的时间更长。因此，不能仅仅因为一段时间的表现不佳就怀疑和迁怒于价值投资。

　　真正的价值投资者并不惧怕下跌。正如约翰邓普顿所说，最悲观的时候就是最好的买入时机。

　　2010年的A股市场很像上世纪美国网络股泡沫时期的表现。20世纪90年代后期的网络股投机狂潮中，优秀公司如保险、银行和房地产公司的股票以低得难以置信的价格交易，而那些没有盈利转机的公司却以数十亿美元的估值交易，当时坚持价值投资的巴菲特和老虎基金的朱力安罗伯逊因表现欠佳而招致大众的批评，老虎基金甚至因此解散。而具有讽刺意义的是，2000年3月以后，网络股就开始暴跌，很多股票下跌超过90%，纳斯达克下跌超过60%，而伯克希尔哈撒韦的股票却增值了40%。

　　经过20年的快速发展，我国证券市场已具有相当的规模，2010年末流通市值和总市值分别达19万亿元和26万亿元，大市值股票的估值水平已经和国际水平接轨，银行、保险、钢铁等的股价比香港还要便宜很多。价值投资者都是便宜股猎手，也只有在这样的估值水平下，价值投资者才有真正发挥才能的空间。

　　为了应对百年一遇的金融危机，各国政府都不约而同地选择了超发货币的方式，随着经济的逐步恢复，这必将导致通货膨胀加剧。从我国经济发展来看，经过过去30年的高速增长之后，原有的发展方式也基本走到了极限，出口的约束、环境的限制和劳动力供应的变化等都将增大通胀的压力，今后一段时期，货币政策的紧缩也是可以预见的。历史经验告诉我们，在通货膨胀、政策紧缩的背景下，股票市场鲜有较好表现。1973年～1982年间，由于石油危机等因素的影响，美国经历了有史以来最为严重的通货膨胀，CPI上涨一倍，年均上涨接近9%，1979年通胀率达13.3%，陷入滞胀，股票市场也一路下跌，1978年至1982年，道琼斯指数的市净率降到了1以下，而那时的通胀率一直处于13%～19%，这一估值水平只在1929年～1933年的经济危机期间出现过。1979年8月的美国《商业周刊》曾问道：“股票死了吗？”也就是在那一年，保罗沃尔克就任美联储主席，他开始非常坚定地实行从紧的货币政策，从通过联邦基金利率来逐日管理利率转变到使用基础货币来作为标尺进行管理，导致利率大幅上升，银行优惠贷款利率最高达15%，之后通货膨胀逐渐得到控制，利率开始不断下降，1982年以后，美国股票市场迎来了长达18年的牛市。

　　因此，无论从市场规模，政策环境还是资金供求等方面看，我们认为未来一段时间很难看到一轮大的牛市，但我们对市场并不悲观。首先，价值投资者本身就是理性的乐观主义者，只有这样才能做到在别人恐慌时买入，在别人贪婪时卖出。其次，我们对中国经济的未来发展仍然充满信心。最后，从长期看，各国政府都存在超发货币的现象，货币贬值不可避免，股票市场的估值重心也在不断上移。

　　价值投资者并不排斥成长。我们相信，随着市场规模的不断扩大和估值水平日趋合理，价值投资者不论是从价值低估的角度或者从价值成长的角度都将能挖掘到越来越多的投资机会，价值投资的春天或将来临。

　　（作者系鹏华基金管理公司基金管理部总经理）