证券时报多媒体数字报

在2009年信托公司的证券账户停开后，信托模式遇到了一定的困难，业界出现了以合伙制企业为框架的创新及探索，尽管目前普及度和影响力还较有限，但其在股指期货等衍生品方面的积极尝试及对推动行业发展都有积极意义。就目前市场主要包括了两种做法，一种是单纯合伙制企业的模式，另一种是有限合伙嵌信托模式。

在第一种模式中，管理人，即私募基金公司作为有限合伙企业的一般合伙人，负责基金的管理和运作，同时提取管理费与业绩报酬。而投资者则是作为有限合伙人加入企业，享受投资收益，但不拥有具体决策权，产品中同时引入托管行以保障资金安全。这种模式最大的优点在于有效地解决了困扰阳光私募已久的证券账户难题。这一模式还可以开立股指期货账户，可以让单边操作的私募转化为对冲基金。

尽管有限合伙是海外对冲基金的主流模式，在国内运用时也有上述优势，但由于法规政策等尚存不配套之处，实践中存在一些无法忽视的劣势。首先，根据先分后税的原则，投资者通过有限合伙的方式投资获益后，需要承担5%~35%税率的税负。尽管一些地市出台了优惠政策，可以有一定豁免，但相对于现行私募的不征税仍处于相对劣势；其次，有限合伙企业要受到合伙人协议的约束，在投资人申购、赎回，即合伙人发生变更时，需要得到全体合伙人的同意并对合伙协议进行相应的修改，然后在工商管理部门进行登记注册变更，实际运作中存在手续繁杂，运营成本高的弊端。

而另一种则是更具中国特色的创新模式——有限合伙嵌信托模式，其结构为：成立有限合伙形式的企业，由管理人担任一般合伙人的角色，而投资人购买信托计划的份额，信托计划整体作为有限合伙人加入有限合伙企业。这种模式优点在于，有限合伙企业本身在开立证券账户和股指期货账户方面没有障碍，这让私募向国际通行的对冲基金迈进一大步；面对客户的终端产品是以信托计划存在，这让目前国内普遍已熟悉了信托产品的投资者更易于接受。通过信托计划的资金以及合同条款的整合，也使得未来合伙人协议的变更、登记等存在简化可能，有利于规避有限合伙企业手续繁琐的弊端。

对这一模式存在变更繁琐及税收上的问题，这就需要政府出台一些配套措施予以支持。1、在该模式的税收环节上给予地方性优惠；2、由于有限合伙中合伙人的进入、退出变更较为繁琐且涉及工商登记变更，同意在信托计划中加入有限合伙人对于一般合伙人的授权以及在变更环节给予可能的便利。

总的来说，现有私募产品结构主要有以下三种操作模式，各有其利弊。但未来随着《基金法》的修改，私募产品的法律属性会更加明确，监管会更加有力，发展模式也会有一定的统一。

三种私募产品模式的特点比较

从基于有限合伙框架的现行产品看，由于可以开立股指期货账户，很多公司积极运用新的对冲基金投资策略，如多空仓、市场中性、全球宏观等投资策略，为投资者也提供了不同于传统单边做多私募的更多选择。 （作者系好买基金研究中心研究员）