证券时报多媒体数字报

市场先生又在告诉我们，过去两年投资于大市值、高质量的股票如沃尔玛、强生公司并不是最好的投资策略。尽管这些股票也带来一定的回报，但它们落后标普500指数一大截。正如下面展示的晨星宽护城河指数、晨星窄护城河指数、晨星无护城河指数和标普500指数的比较一样。

晨星宽护城河指数涵盖那些规模庞大、财务状况良好和品牌强大的公司，例如可口可乐和宝洁公司，晨星的股票研究认为这些公司能持续多年取得超过资本成本的回报，换而言之，这就是我们说的高质量股票。晨星窄护城河指数包括那些竞争能力稍弱的公司，例如卡夫和雅虎公司。晨星无护城河指数则指在取得超过资本成本回报方面存在很大挑战的公司，如福特、耐克斯通讯公司和Delta公司。标普500指数其实是这3个指数的合成体：41％晨星宽护城河指数+46％晨星窄护城河指数+13％晨星无护城河指数。从下表看到高质量股票落后两年，而质量最差的公司却是鸡犬升天。但对长期投资者而言需要勇气来抵制这种诱惑，理由包括：反转以及业绩回归、有吸引力的估值和好的榜样。

表1：

各指数市场表现

数据来源：晨星

晨星的数据表明，一些成熟、可行的投资策略不仅会在3年或者更长的时间周期中表现落后，而且可能是经常发生。投资者从晨星基金分类评级中也可看到，那些在过去10年表现领先的基金中有相当大的一部分在过去3年表现差强人意。

各类投资风格也会周期性地偏离市场热点。价值被低估的公司可以在长期表现超越，但也会经常短期表现不敌市场。例如在20世纪90年代后期，那些估值过高的大型TMT公司（科技、媒体和电信）连续好几年领先低估值的小盘股，直到市场自我纠正。

长期来看估值至关重要

表2：

相关指数表现以及市盈率

数据来源：晨星

从表2可以更清楚地看到，小盘股在1996年、1997年和1998年3年连续落后，但如果投资者在这3年的每年1月1日买入小盘股并持有10年，回报将大幅超越大盘股。

历史不会简单重复，但是会惊人地相似。两年前——2009年3月标普500指数触及最近几年的低点——事后人们说当时市场遍地黄金。在那之后的两年中，高质量股票的表现又一次落后市场，晨星股票分析师最近的研究认为宽护城河公司价值平均被低估了2％，而没有竞争优势的公司平均高估了10％。

跟踪标普500指数的先锋500指数基金（VFIAX），目前平均的市盈率为17.1%，而股本回报为20.2％。持有更多高质量股票的先锋股息增值基金（VDAIX）目前的市盈率为16.1％，而股本回报为25.4％。

条条大路通“质量”

对于部分顶尖的策略灵活基金经理来说，宽护城河的股票从来没有离开过他们的视野。包括FPA新月、奥克马克壹号、富国优势资产配置和Yacktman基金的基金经理，他们都认为在绝对回报角度上看这些股票估值合理，相对市场其他投资品种更有吸引力，包括低质量股票和小盘股。这并非是他们对小盘股有着天然的偏见，事实上在10年前小盘股成为价值洼地时，他们的组合都有着不小的小盘股比重，最高的甚至接近90％。而现在他们在小盘股上找不到太多的价值。

表3：

策略灵活基金

组合的小盘股比重

数据来源：晨星

坚持和耐心是一种美德

尽管市场不根据人的意志来运行，我们仍然可以找到硬理由来持有高质量股票：高质量股票不用永远游离于市场热点之外，估值仍然有吸引力，一些非常睿智、成功的长期投资者会持有这些股票。

对于基金投资者而言，买入那些持有高质量股票的基金是获取长期收益的一个策略，前提是选择低费率和有经验丰富、长期业绩良好基金经理的基金。对被动投资者来说，上面提到的先锋股息增值基金目前在大盘风格基金有着最高的股票评级，同时该基金是投资宽护城河股票的基金中费率最低的其中一只。喜欢冒险的投资者则可以考虑风格灵活的Yacktman基金，它目前投资集中在高质量股票，但是有一天可能会叛逃高质量股票。

坚守宽护城河股票需要耐心和合理的投资期望，长期来说，这片土地上的果实将更丰硕。

（作者单位：Morningstar晨星（中国）研究中心）