证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 朱凯

　　早在2月末，市场曾担忧3月份公开市场到期量为全年最高，央行随时会举起上调准备金率的“大棒”。本周以来，市场的风向开始转变——这主要是银行间现券收益率大幅持续下行带来的正面效果。更直接的解释是，本周央行的巨量对冲操作，在逻辑上可以替代准备金率上调。

　　春节前，市场对“提准”的解释是，它可以替代央票对冲的效果，因为两者都是央行货币政策中的数量型工具。那时候，央票受制于一、二级市场严重的利率倒挂，比如说1年期品种，已连续11周仅能发出10亿元的历史地量。

　　实际上，资金面宽裕的背后，具有一种复杂的“两面性”。其正面影响在于，资金宽裕实质是金融机构手上“余钱”多，投资压力随之加大，对收益率下行的接受程度提高、敏感性降低；其负面影响在于，资金宽裕容易演变为“泛滥”，当央票回笼不济之时，为辅助抑制高通胀，准备金率上调的必要性就自然上升。

　　从本周央行公开市场操作的明显转变来看，上调准备金率的时点将有望延后。本周二，1年期央票依旧维持10亿元地量，但随后央行祭出近4个月来未曾使用的天量正回购。当日合计1110亿元的对冲，随即缓和了市场的政策紧缩预期；而今日，央行将要招标超出上周数量30余倍的3月期央票，除了这320亿元央票，如果今日继续增量正回购，本周2050亿元的巨量到期资金，或会得到完全对冲。

　　对于本周正回购、央票的双双提量，或许对市场有一个暗示：那就是央行再次上调准备金率最早也会在4月份。

　　首先，上调准备金率的边际效应出现递减趋势。从近期货币市场回购利率、债券市场现券收益率等不断回落来看，尽管投资者对央行再次上调的担忧未减，但由于新增信贷受控、公开市场到期量巨大、外汇占款续增等预期的影响，边际效应呈递减态势。数据显示，春节前两个交易日至今，隔夜与7天回购利率的降幅分别达到600个和587个基点。

　　再者，避免上调准备金率与银行季末考核因素重叠。央行此次1100亿元正回购期限为28天，实质是将3月份的资金“搬家”到4月份到期。简单计算即为，3月份到期量由6870亿元减为5770亿元，4月份到期量由5060亿元增为6160亿元，两者的数量调位，体现了央行的审慎政策考量。同时，季末银行将面临存贷比考核，央行此举可避免资金需求“撞车”。此外，由于春节前那次准备金缴款，部分商业银行账面曾出现“红字”，结果在央行逆回购“借钱”中付出了不菲的成本。央行这样做，多少有些“安抚”的意味在其中。