证券时报多媒体数字报

　　周四沪深两市展开震荡调整，上证综指与深成指跌幅均超过1%。概念股炒作逐渐退潮，个股跌多涨少，涨跌比约1：5。展望下一阶段，我们认为事态正在发生变化，市场开始进入政策紧缩预期有所淡化、经济下行预期逐步增强的新阶段。预计在该阶段市场分岐仍然明显，上证综指将以震荡整理为主，主要运行区间在2800点~3000点。

　　紧缩预期有所淡化

　　从国内来看，前期政策调控取得了比较明显的效果：一是信贷投放得到有效控制，2月M2（广义货币）增速已低于年内16%的调控目标；二是物价水平仍在可控范围内，通胀预期开始从升温进入平稳阶段。此外，鉴于国家统计局将于4月份开始首次发布国内生产总值、工业增加值、固定资产投资、社会消费零售总额等环比数据，因此，也许要等到4月中旬才能真正了解国内经济增长的情况，我们预计短期政府会选择观望，政策紧缩预期有所淡化。

　　这意味着两点：一是从准备金率的角度来看，虽然实际操作仍然有提升的空间，但随着一二级市场利率倒挂现象的消失，央行调控工具将更倾向于使用央票以及正回购的方式，短期准备金率上调的必要性不是很大；二是从利率的角度来看，由于国内通胀预期开始进入平稳阶段，而经济增长下行的风险开始逐步增加，央行可能会考虑多次利率提高之后的累积效应。

　　不过，短期政策调控进入观望期，并不意味着未来没有进一步的紧缩政策出台。从通胀的角度来看，虽然新涨价因素有望减弱，但基数效应仍将推动CPI（消费者物价指数）上行。预计3月CPI同比增速将超过5%，这会对投资者心理带来一定的负面影响。此外，从2010年二季度的经验来看，央行曾出现过5个月的货币调控真空期，并导致2010年四季度国内经济出现过热迹象，这也是投资者对政策调控不能掉以轻心的一个重要理由。

　　经济下行预期增强

　　从国内公布的经济数据来看，经济下行的预期开始增强。一是从工业生产来看，1月~2月份工业增加值同比增长14.1%，但指标剔除季节因素后环比出现明显回落。二是从消费来看，1月~2月社会消费品零售总额同比上升15.6%，较2010年的整体增速回落近三个百分点。与此同时，居民消费者信心指数出现大幅下滑，创下1999年以来的新低。三是从PMI（采购经理指数）指标来看，虽然仍位于50上方，但已经持续三个月下行。综合来看，二季度国内经济回落的可能性在加大。

　　不过，虽然市场已经预期经济可能出现下行趋势，但是也很难判断下行的幅度和持续的时间。就目前来看，有三方面因素值得投资者深思：一是地方财力约束下，商品房与保障房建设之间可能出现一段时间的真空期；二是保障房建设可能挤压其他地方投资项目的开工进度。数据显示，2011年来的新项目开工数明显低于2010年同期；三是企业部门新增中长期贷款占比下降，政府投资的信贷需求出现降温迹象。

　　从微观的观察来看，2011年以来的国内货车销量趋缓，而剔除进口替代效应后的挖掘机增速也开始回落。与此同时，钢铁、煤炭的库存压力也开始显露。另一方面，从季节因素来看，居民对商品房、汽车与家电等大宗品的需求在3月~4月也难以超预期，终端需求的回落有望引发去库存化小周期的出现。因此，我们预计在传统的国内建设旺季到来之际，3-4月国内经济的表现将开始验证经济下行的预期。值得注意的是，国内经济的下行对A股市场运行会产生一定的负面影响，最近的如2010年的二季度。

　　市场开始进入新阶段

　　对A股市场来说，在经历了日本核危机的短期影响之后，将会回到自身运行的原有轨迹之中。我们认为国内投资者需要从充满想象力的灾害炒作中脱离出来，认真思考下一阶段股市的运行逻辑，并从中寻找相应的投资主线。就目前来看，我们预计未来市场将按四阶段来演绎：经济下行预期增强——经济下行预期被验证——政策放松预期酝酿——政策放松信号出现，分别对应大盘震荡——回落——震荡——反转的走势。

　　我们认为A股市场正处于政策紧缩预期有所淡化、经济下行预期逐步增强的新阶段。该阶段的主要特征仍然是分岐：首先，从政策的角度来看，市场刚经历政策紧缩阶段，部分投资者对政策紧缩的淡化心有疑虑。其次，从预期的角度来看，部分投资者在憧憬经济下行所带来的政策放松，而另一部分投资者则担忧经济下行对业绩的负面影响。

　　从实际操作的角度来看，前期投资者仓位的提升并没有带来净值的明显改观，坚守还是撤退也需要更明显的信号出现。因此，虽然市场开始进入新阶段，但分岐依然明显，预计短期上证综指仍将以震荡整理为主，主要运行区间在2800点~3000点。　（作者单位：中原证券）