证券时报多媒体数字报

　　二季度货币政策变化的主要观察点在外部：从历史上油价→PPI（生产者物价指数）→CPI（消费者物价指数）传导的时间规律看，油价高点领先PPI约2个月，而PPI比CPI见底见顶均提前约2个月。我们认为二季度CPI仍将在高位波动，原油价格是主要的不确定因素，控通胀形势依然严峻，下半年通胀压力相对趋缓。

　　二季度货币政策变化的主要观察点：油价变化、美国QE2（美联储二次量化宽松）结束后进入常态或紧缩周期的速率、PMI（采购经理指数）与工业增加值同比对经济放缓是否提供数据验证。

　　输入型通胀导致

　　二季度CPI仍在高位波动

　　我们认为未来通胀压力来自三方面：首先是来自于输入性的通胀压力，由于部分国家仍然维持宽松的货币政策，大宗商品价格大幅上涨。目前，原油价格突破100美元大关，金属矿、粮食价格涨幅都在10%左右，对国内的价格上涨产生了很大的输入性通胀压力。同时，国内有关成本上涨，包括人工成本、地价还有原材料价格上涨的趋势，短期内很难以扭转。此外，今年CPI还受去年“翘尾”因素的影响，初步测算在2.6-2.7个百分点左右。

　　其中，劳动力价格上涨是长期因素，而“翘尾”因素客观存在，因此上半年输入型通胀是国内控物价的关键因素。

　　2月份PPI达到7.2%，为2008年10月份以来新高。其中生产资料出厂价格大幅度上涨是主导因素，而生活资料价格同比涨幅已经接近2008年上半年水平，PPI中生活资料价格上涨有向CPI传导的趋势，PPI与CPI差值继续扩大，差值的扩大会导致中游行业利润进一步缩减。2月份PMI购进价格指数继续保持高位，输入型通胀压力继续增加。

　　从历史上油价→PPI→CPI传导的时间规律看，油价高点领先PPI约2个月，而PPI比CPI见底见顶均提前约2个月。我们认为二季度CPI仍将在高位波动，原油价格是主要的不确定因素，控通胀形势依然严峻，下半年通胀相对压力趋缓。

　　国内货币政策

　　展望与主要观察点

　　从上调存款准备金率、窗口指导、信贷额度控制等数量型手段对流动性收缩的影响来看，我们认为信贷投放是制约流动性最关键的因素，与上调存款准备金率和信贷额度的控制相比，其市场化手段的控制力度反而不高。

　　如果仅仅以控制信贷增速为目标，那么当前以差别准备金率为主要手段的调控手段已经成效明显；但如果央行仍然希望通过抽紧银行间市场资金而实现等效加息的目标，那么上调准备金率工具仍是重要的政策选择。但整体来看，持续频繁上调存款准备金率的风险较前期已经有所释放。

　　利率作为价格型工具对市场的影响更明显地体现在对活化资金的影响上面，连续加息对资金活化的负面作用会比较明显。

　　总理温家宝在政府工作报告中指出，今年的CPI涨幅目标控制在4%左右，并称保持物价水平稳定是今年中国经济工作的重要内容。另一方面，就通胀的推动因素后续演变趋势以及2月份部分经济数据看，我们认为成本上升叠加货币紧缩正在形成的经济下降预期，从所观察的经济指标（宏观、库存、盈利三个周期的数据分析）看，更多的可能是基于前期高增长的一个正常回调。因此经济的放缓需要后续数据的进一步验证。因此在目前“经济”与“物价”的纠结状态下，我们对二季度货币政策的总体判断是——“稍息”的紧缩，难以期待的“松动”。

　　我们认为，二季度油价的高位波动将成为欧美紧缩周期提前诱因。具体来看，欧洲央行纠结于通胀和债务、但通胀隐忧施压货币紧缩，先发制人加息以抵御第二轮通胀风险的可能性较大。通胀可能成为消费启动型的美国经济持续复苏“拦路虎”，但由于核心通胀依然处于可控水平以及对于出口的考虑，QE2结束后，美国货币政策进入紧缩周期的进程将是渐进与缓慢的。由于外需可能回落以及国内依然高企的通胀，新兴国家货币政策将在单向紧缩政策与适度松动之间艰难抉择。中国处于通胀风险尚未消除，经济放缓需要预期验证的纠结时段，紧缩或“稍息”，但“松动”难以期待。

　　同时我们认为，二季度货币政策变化的主要观察点在外部，主要有三点：油价变化、美国QE2结束后进入常态或紧缩周期的速率、PMI与工业增加值同比对经济放缓是否提供数据验证。

　　风险因素方面，油价继续大幅上涨并维持高位是货币政策继续从紧的主要风险因素。届时，大幅上调存款准备金率以及一次性加息0.5个百分点的可能性存在。

　　限价措施

　　对A股市场的整体影响

　　二季度中国处于通胀风险尚未消除、经济放缓需要预期验证的纠结时段。高通胀是中东地区政治动荡的主因，这将给我国控制物价增加了更多的“民生”含义。总理温家宝3月5日在北京作政府工作报告时提出，将把稳定物价总水平作为今年宏观调控的首要任务，坚决抑制价格上涨势头，目标是把居民消费价格总水平涨幅控制在4%左右。

　　2008年1月份，同样在国内物价持续上涨、国际商品价格大涨以及“粮食危机”呼声不断的背景下，政府曾经出台大规模的限价措施。2011年2月17日，为应对近年来突发事件频发给生活必需品市场供应应急管理工作带来的新挑战，商务部拟对《突发事件生活必需品应急管理暂行办法》进行修订，这为未来输入型通胀持续高涨下的实施限价措施提供了可能。

　　我们认为实施限价措施对A股市场的主要影响体现在：CPI回落早于预期、压缩中游行业的盈利空间、弱化盈利预期对市场的驱动。

　　限价措施将对下述行业形成负面影响：石油化工、农产品、化肥、煤炭、电力等行业。

　　在高油价预期下，建议超配替代能源、海洋石油钻采、煤炭机械、煤化工等行业。（特此感谢上海证券研究总监王毅老师对本文撰写的指导）

　　（作者系上海证券策略分析师）