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　　中信证券

　　2010年调控成为空调，价量齐增，触发了2011年初暴风骤雨式的调控。行政、财政、税收、土地、信贷等多管齐下，冷冻需求，释放供应，遏制房价过快上涨。我们相信调控可以取得成效。

　　短期看，销售速度的下降和开发企业理性定价，主要的关注点从担心政策转为担心基本面，但土地市场和投资行为的迅速收缩，本身可能意味着新一轮周期起点；房地产金融化的制度环境，也不曾受到颠覆性的影响，地产销售的相对旺季也即将到来。虽然在个股选择方面更加注重安全性，然而我们目前对估值低廉的地产股表现持乐观看法。

　　1、产业集中度提高是最重要的投资主题

　　虽然大公司在过去半个月并没有展现出对行业的超额收益，但是仔细考察上涨较多的个股，我们认为一些“非地产因素”推动一些地产股上行，本质上反映了市场对产业的悲观，而不是产业内大公司基本面落后小公司。

　　促进产业集中度提高的因素主要包括：金融资源集中的趋势，消费者的偏好和原材料价格。当货币相对偏紧的时候，金融资源的集中度会更高，银行体系会倾向于扶持一批大公司。而房地产行业的贷款又往往是高波动的，这使得资金相对紧缩变成了对大公司的结构性利好。当然，大公司本身也确实在金融创新方面更有经验。在货币宽松的情况下，大公司和小公司的负债结构不会有大的差别。一旦货币相对紧张，大公司的长期借款占比会明显提高，而小公司可能无从获得长期的借款，以短搏长，现金流容易遇到风险。

　　消费者从来都偏好那些优质物业，特别是在品牌、营销、物业管理等各个方面具备优势的物业。但在牛市阶段，消费者的偏好不能充分体现，“日光”和“抢购”都使得各类物业鸡犬升天。在熊市，消费者也往往受制于较高的杠杆条件或是房价下跌的预期。理性而不疯狂的市场，销售分化可能更加明显，消费者的偏好可能促使产业集中度迅速提高。

　　原材料价格也是产业集中度提高的重要原因。一方面，大公司在集中采购时候具备优势，和产业链其他环节谈判也占尽先机。另一方面，政府更加乐意出让土地给大企业，因此大企业拿地的价格往往比没有开发实力的小公司要低一些。尽管这种市场占有率提升和融资手段占优，需要很长的时间才能显示出来，但越往后，大公司相对小公司的优势也越发明显。

　　至于市场持续担心的大公司可能位于一些被限购的区域，若干小公司则可能分布在不被限购的区域。一方面我们认为大公司本身也在走经营区域下沉的道路，一线城市在大公司业务占比也在下降；其次我们认为一线城市需求基数大，品牌号召力强的大公司仍然可以取得不错的销售成绩，反而是一些缺乏开发经验的本地小企业可能面临窘境。

　　当然，大公司不是只指全国范围的龙头，只要是那些与地方关系紧密，融资渠道通畅，品牌突出的公司（比如华发股份、首开股份、金隅股份、滨江集团等等），即便不是全国性的，也同样享受产业集中度提高的好处。

　　2、地产股投资须考虑安全边际

　　安全边际，包括资金链的安全边际、股价的安全边际和事件的安全边际。我们认为，在地产牛市时安全性并不重要，房价和销售上涨对于业绩推动力量很强。但是当前地产股的行情则不同，安全性已经成为了选股必须考虑的因素。

　　静态我们尚且看不到地产企业资金情况的紧张。2010年已经公布年报的企业，短期借款规模小于现金规模，有息负债率（扣减现金后）为25.1%。由于一些有息负债率低的企业尚未公布年报，我们相信最后行业的有息负债率会在2007年以来历史高点上下，但也不会达到25%。而且负债结构之中，短期需要偿还的压力不大。

　　但动态看，2011年资金紧张是常态。除了销售端面临的不确定性，更重要的是物价上涨压力使得货币紧缩是常态。我们因此不得不去选择安全性高的企业。安全性高的企业并不一定是有息负债率低的企业，有一些有息负债率比较高，但是背景较好的国企，也可以视为安全性高的企业。因此，我们在其后的个股选择中，多选择那些国企背景，规模较大的企业（或者就是新湖这样的特殊民企，本身有银行的股权）。

　　股价的安全边际，一方面是指盈利预测本身的确定性。一般来说，预收款越高，盈利预测越确定。另一方面，也是是估值本身的安全性，也就是指在2011年的反弹式行情中，需要无惧调控的舆论声浪，也要正视销售速度下降的可能。我们既建议在当前的估值低点买入地产股，也建议在估值回补到较高位置时（例如全体地产股都达到NAV平价时）选择降低仓位。目前来看，股价向上的空间是充分的。

　　事件性的安全边际，是指此一阶段不必过分相信突发事件的影响。例如，市场认为未来股权融资环境可能会有一些变化，新的“特例”会继续出现，我们十分同意这一看法。但房地产融资本身出现一些缺口，未必等同于豪赌重组股，因为特例的出现有时候也意味着“非特例”被否定。

　　资料来源：中信证券