证券时报多媒体数字报

　　水泥股近期呈现新一轮上涨，不断验证我们前期提出的水泥行业迎来“十年一遇”的大机遇的观点。此前我们指出水泥行业的好转绝不仅仅因为节能减排，此轮水泥价格上涨不是周期性而是结构性的：政府对高耗能行业产出的持续限制，过去几年累积的行业集中度提高，企业在扩产受限后策略转向联合控制市场，将推动水泥价格在2011年～2012年持续上扬，以上结论正在一一得到市场的验证。展望未来，我们继续看多水泥股的观点不变，建议坚定持有，并逢低继续买入。

　　短期具有催化剂

　　水泥板块新一轮股价上涨催化剂来源于我们此前的报告“京津价格超预期上涨，华东价格有望上涨”。上周京津地区的冀东水泥、金隅股份联合提价，这种在市场并不看涨的华北地区水泥价格超预期上涨，使市场进一步看到了水泥行业集中度提高，使得企业市场控制力增强。

　　我们预计近期水泥价格上涨的催化剂仍在，表现在目前华东部分地区电力紧张，政府节能减排目标分解到各个季度，鼓励高耗能行业主动限电减产，而江苏、浙江、江西等地水泥企业计划在4月初联合限产，海螺水泥、江西水泥可能4月初提价。

　　中期业绩推动

　　水泥股今年以来的上涨主要来源于盈利的不断上调，中期来看，未来盈利的进一步上调，将成为今年水泥股继续表现的持续动力。

　　我们在3月9日大幅上调水泥股盈利20%～80%，基本上是基于各公司3月份出厂价格和吨毛利，但近期在新一轮的涨价或提价计划将使盈利未来仍有大幅上调空间。例如，海螺水泥最近两周的吨毛利可能达到130元/吨，而我们2011年的吨毛利假设仅103元/吨，对应每股受益3.01元，如果按照当前130元/吨的吨毛利计算，EPS（每股收益）将达到3.80元，当前股价下PE（市盈率）仅10.6倍。

　　长期估值提升

　　我们认为，水泥企业进入丰厚获利期，并将在今明两年维持。市场曾一直担心当前的高盈利难以维持，但今年以来在需求稳定的情况下，水泥价格高位上涨，使得市场逐步接受我们的观点，即“水泥价格上涨不是周期性而是结构性的”。如果结构性盈利提升进一步得到市场认同，水泥股的估值应该回升到长期平均市盈率15倍～20倍。行业后市值得看好的理由如下：

　　1、水泥生产线限批政策看不到放松迹象。尽管去年四季度以来水泥价格上涨50%，但我们从政府及水泥企业处了解到，政府从未讨论过放松审批。去年开始政府将节能减排作为高于GDP（国内生产总值）的考核指标，作为三大高耗能行业的水泥业，政府难以轻易放松，因此今年下半年至明年的水泥新增供给将非常有限。

　　2、水泥价格大涨很大程度上得益于行业结构和企业行为变革，随着落后产能加快淘汰和行业加速整合，预计2012年新型干法产能占比提高至85%，前十大企业熟料产能占比提高至50%～60%。华东、华中和华南大企业集团已经形成，在难以通过建生产线扩张产量的情况下，企业竞争行为从过去低价竞争转化为理性协同。

　　3、从国外水泥行业的演变历程来看，市场集中度提高后，水泥价格及吨盈利能力在高位达成均衡。目前国际水泥价格在100美元/吨左右，作为大宗原材料资源属性的水泥，中国的低价格是极少数未与国际接轨的原材料，随着对能耗、资源的重视，价格上涨是理性回归。

　　投资建议

　　具体投资建议上，我们认为，东中部弹性更大，西部长期成长性更高。华东（江浙沪）和中部地区（江西湖北湖南）水泥行业投资下降，新增产能有限，市场集中度高，提价预期强烈，华新水泥、海螺水泥、江西水泥业绩上调弹性更大。长期来看，西北水泥企业成长性更好，西北地区高需求将持续3年～5年，龙头企业未来产量年复合增长率在40%以上，预计到2015年末，天山股份、祁连山和赛马实业的产能规模分别达到5000万吨，4500万吨和4000万吨。

　　建议重点关注四大东西部组合的海螺水泥和华新水泥，祁连山和天山股份，随着业绩的超预期，仍有很大上升空间，另外可关注冀东水泥（华北提价）、赛马实业（低估值成长）。 （中金公司）