证券时报多媒体数字报

　　周四沪深股市继续弱势下跌，个股整体表现乏力。从大类板块来看，食品饮料行业略有上涨，其他板块全线下跌。金融、地产、钢铁以及家电等低估值蓝筹股跌幅居前，部分具备防御性的洒类股逆势飘红。我们认为，随着国内经济增速的逐步回升，政策收紧预期将再度升温，新一轮循环正在展开，二季度前期的A股市场下行风险在上升。

　　经济向上 政策向下

　　从历史经验来看，二季度是传统的投资旺季，市场对春季施工旺季到来对投资的拉动寄予希望，我们也认为投资的全面铺开将有效减缓经济下滑的风险。从数据上来看，2月工业增加值增速达到14.90%，体现淡季不淡的特征。同时，3月份汇丰PMI（制造业采购经理人指数）开始触底回升，先行指标预示二季度经济有望结束下行。

　　从投资的角度来看，目前房地产投资占比25%左右，制造业投资占比30%左右，再加上新兴产业投资，年内60%以上的固定资产投资将得到足够的保障，经济大幅下滑的风险将会明显减轻。而考虑到消费在快速回落后的趋于平稳、海外经济持续复苏对国内出口的拉动，GDP（国内生产总值）增速有望在二季度再度回升。

　　不过，从2010年四季度的经验来看，在经济环比增长较快的情况下，通货膨胀的压力也在逐渐加大，政策收紧的力度随之强化，期间A股会出现明显的调整。此外，无论是2009年三季度还是2010年二季度，经济环比触底回升的过程中，A股都出现较为明显的调整，并产生阶段性的市场底部。

　　政策收紧信号出现

　　今年春节之后，政策进入短暂的观察期，期间公开市场的资金面呈现出持续宽松的格局，投资者对政策的担忧逐渐减轻。不过，自3月下旬开始，政策收紧的信号已开始显现：一、3月汇丰PMI触底回升，预示3月下旬以来国内经济增速有止跌启稳的可能，政策收紧具备了宏观的基础。二、从公开市场操作来看，央行已经结束长达4个月的净投放，最近4周连续出现净回笼，规模接近3000亿元。由于3月存款准备金率上调冻结资金接近3600亿元，央行单月流动性回收达6600亿元。

　　此外，我们认为二季度存款准备金率将再度上调。一方面，4月央票有4980亿元到期，考虑到3月份大量的28天正回购，公开市场操作难度加大。另一方面，从历史经验来看，4月份~6月份外汇占款的规模将有所上升，动用存款准备金对冲的可能性较大。从利率的角度来看，4月中旬加息的概率也在上升。在翘尾因素的影响下，二季度CPI同比增速将持续高位运行，3月份有望创出2009年以来的新高；近期部分消费品纷纷涨价，通胀预期面临再度升温的可能。

　　因此，就宏观调控而言，我们认为政策收紧已经开始。就目前来看，上证综指自2667点以来的反弹先是政策收紧预期淡化的结果，但也可能来自于3月中下旬国内经济回升的再度推动。如果仅是前者，市场应还有一定的上升空间；如果已经包含了后者的预期，未来市场将面临向下调整的压力。

　　新一轮循环正在展开

　　从2010年以来的宏观经济、政策调控与A股市场的关系来看，我们认为是一个循环的过程。第一阶段，经济向下、政策向上，市场见底。经济向下，A股先以回落的方式反应基本面的下滑，但随后市场预期政策转向，A股再以盘升的方式来反应未来政策面的改善。在此期间，市场先跌再涨，容易见到市场的底部。第二阶段，经济向上、政策向下，市场见顶。经济向上，A股将以上升来反应基本面的改观，但市场预期政策出台，A股随后将以回落来反应政策面的收紧。在此期间，市场先涨后跌，容易见到市场的顶部。

　　第一阶段与第二阶段轮番转化，构成一个大的闭循环。在两者的转化之间，最核心之处是区分出政策收紧预期淡化（强化）与经济向上（下）推动的影响。以2011年以来的市场为例，2月市场反应政策收紧预期淡化，随后经济向上预期增强再度推动市场上行，但后者的正面影响最终将被政策收紧迹象所终结。从这个角度来看，我们认为新一轮的循环将逐渐展开，市场向下调整的可能性在上升。

　　不过，目前上证综指的估值水平与1664点、2319点相差无几，权重股较大的A/H折价也封杀了市场向下的空间。预计二季度上证综指主要运行区间为2600点-3200点。因此，二季度是防御还是撤退便成了一个问题。对于普通投资者来说，短期的以退为进不失为比较安全的选择；而对于机构投资者来说，避免市场的结构性风险已经提上日程。　（作者系中原证券分析师）