证券时报多媒体数字报

　　今年以来我国央行已经两度加息，目前来看货币政策的紧缩路程似乎还没有走完。这种情况下要如何看待债券投资呢？债券投资所面临的风险又有多大呢？对此我们并不悲观，因为新一轮趋势性机会的起点正在慢慢来临。

　　首先，加息并不等于债券价格下跌。回顾历史，1993年7月一年期定期存款利率达到10.98%的最高点后，以定期存款利率为代表的利率水平一直处于下降趋势之中，持续时间长达11年，最低点出现在2002年2月，当时1年定期存款利率已降至1.98%，并在此位置上维持到2004年10月。2004年10月受CPI（消费者物价指数）高企的影响，央行首次提高利率，将1年定期上调27个百分点至2.25%的水平。按照上述理论分析，由于央行开始加息，债券市场应该在2004年10月后出现明显下跌。但实际上，债券市场提前于2003年6月就开始下跌，一直跌至2004年10月加息之前，那段期间10年期国债收益率由3%一路上升至5.4%（时至今日，当时的高点仍未被突破）。在央行加息政策出台后，债市却出现了一波久违的大牛市，在半年时间内10年国债收益率一路下降，由5.4%的高位下降至2.75%左右。

　　而在2007-2008年的加息周期中，债券市场的波动基本与利率调整一致，只是债市价格上升、收益率下降的时间点要早于降息时点。可见，同样的加息，债券市场的表现并不完全一致，这说明加息与债券市场表现之间的关系非常复杂，并不是简单的同一时点反向对应。

　　站在目前时点上，公众担心的仍是央行可能继续加息或提高存款准备金率，但这些情况都在投资者预期之内，因而也已基本在市场收益率中有所体现。即便再有加息，对市场的影响也将非常有限，甚至可能会像2004年一样，由于利空预期释放，债券市场反而在加息之后走好。

　　目前银行信贷投放正在受到严格限制，主要大中城市也都采取了房地产限购的政策，这将影响房地产投资增长，使投资无法维持过去一段时间的高增长水平。而在非政府主导的地产性投资受到明显抑制的情况下，仅靠国家投资支撑，经济难以出现过热局面。基于这样考虑，我们认为未来的加息空间有限。对于可能的加息时间窗口，如果经济增速相对较快，同时CPI增速又偏高，央行就有可能采取加息操作；如果经济增速已经回落，仅仅是CPI有所偏高，维持利率稳定应是此时的最好选择。

　　简要展望未来，我们有可能会面临两种方向或结果：其一是经济实现软着陆，物价没有超预期或超过管理部门所能够承受的水平；其二是较悲观的情况，即经济没有实现软着陆，在未来某个时期开始快速下跌。但是无论从哪种情况分析，经济基本面对债市的影响都是偏正面的，或者至少是中性的。我们认为，只要政策调控继续保持目前的力度，经济增长就会延续回落趋势，同时通胀超预期上升的可能不大，因此对债券市场走势也无需悲观。

　　（作者系鹏华基金固定收益部总经理）