证券时报多媒体数字报

　　本文利用美国人口统计局的长期分年龄人口结构，以及分年龄的住房保有量数据，研究美国房地产的长期投资收益率(以十年为一个周期)和人口之间的关联。我们发现决定十年之内新增人口住房需求的重要因素，是20~39岁年龄阶层人口随着年龄提升带来的住房保有量的快速提升，但是这个效应对于更高年龄层的人口是不明显的。我们通过结合美国人口、人口年龄结构以及住房保有量的变化，构造了一个反映人口住房需求的指数，这个指数能够很好地解释投资美国房地产市场的投资者十年后的投资收益率。

　　图一：美国1980年、1990年、2000年住房保有率（按房主年龄）

　　从这张图上可以观察到两个现象：

　　现象一，尽管同期美国居民的住房保有率(定义为居住者自有住宅占所有被居住住宅的比例)上升较快，但是将近30年以来，住房保有率在25岁~69岁年龄段的分布基本没有实质性变化（说明住房保有量受人口结构变化影响不大），只有在25岁以下的年龄段和70岁以上年龄段，可以观察到住房保有率的大幅上升。

　　现象二，低年龄人口向上攀爬年龄结构阶梯带来的住房保有率的大幅上升，才是带来新增住房需求的主力，如下图所示。

　　图二：以十年为投资周期，每个年龄层在十年以后住房保有率的提高水平(由于小于20岁成为房主的概率太小，因此我们把上图小于25岁的分类当做20~25岁处理)，基本上20~39岁的四个年龄阶层是十年内贡献新增住房需求的主力。

　　结合上文分析的，我们可以简单通过加总“人口比例×十年内增加的住房保有率”来构建一个人口住房需求指数。然后，我们把这个指数同Case-Shiller房价指数(名义值)未来十年的涨幅做对比(即1990年的人口住房需求指数同1990年至2000年期间的房价涨幅做对比)。

　　图三：人口住房需求和十年房产投资收益率

　　在上图中，我们可以很明显地看到，房地产的十年投资收益率分别在1964年和1973年的两个拐点领先了人口住房需求指数的拐点十年左右，即如果提前十年投资房地产，那么十年后当人口住房需求达到顶峰(或谷底)的时候，在这十年内的房地产的投资收益也达到了顶峰（或谷底）。

　　图四：美国人口统计局预测2040年美国人口结构，基本上未来三十年间就是一个各年龄阶层在人口分布中平坦化的过程。

　　图五：尽管因为人口年龄结构的平缓造成了人口的比例住房需求在未来持续疲软，但是在考虑到长期的人口增长调整以后，其实2009年就已经是人口住房需求的底部了。

　　我们的结论是，从2010年以后开始参与房地产市场的投资者的长期收益率(10年)是乐观的，但这有一个前提，就是房地产市场需要挤掉2000年开始的流动性泡泡。

　　(国泰君安策略团队)