证券时报多媒体数字报

　　自我们2010年底提出“周期复辟”的观点之后，今年市场的运行充分印证了我们的判断，当前市场上对于周期性行业的看法渐趋一致，但随着经济周期和市场的运行，有必要做出更进一步的梳理和判断。

　　根据库存周期的规律，在短周期到达顶峰后，经济会出现自然回落，这是一种正常的经济波动，它对股市的意义是一个短期高点的到来。但这个高点是否意味着周期复辟的终结，才是问题的关键。与以往的库存周期不同的是，本轮库存周期始终是在约束下进行的，资金的紧张一直是本轮主动补库存周期最大的约束所在，这里背后的原因是通胀持续的高位运行。本次库存周期的上冲加速度是相对和缓的。同理可推，既然没有急速上冲，就不会存在急速回落，虽然理论和逻辑上必定存在库存周期二季度的环比高点，但在现实中，他可能表现得并非那么猛烈。

　　我们前期曾经提出，周期复辟行情存在三个阶段，第一阶段是产能利用率的上升，即周期行业步入景气阶段的投资布局，这个阶段在3月份已经结束；第二阶段是从产能利用率到行业利润好转，这是周期复辟的实质，目前就是在这样的阶段中，预计将持续到二季度后期；第三阶段即产能和利润恢复之后的增量问题，即固定资产投资。

　　库存周期到达顶峰后，未来的周期复辟朝着何处去，就取决于超预期的需求在那里，也就是固定资产投资最可能超预期的部分在那里，在固定资产投资方面，市场必定对政府主导的民生投资最为认可，以保障房为代表的此类投资极有可能是下半年最稳定的部分，所以，周期复辟的行情由系统的产业链投资向主题投资转换，周期复辟进入分化的个股及子行业行情阶段，在这样的逻辑转换中，化工和煤炭极有可能是延续性较好的周期性行业。

　　在周期的高点过后，我们一直纠结的一个问题是，信贷紧缩所压抑的投资冲动，到底是降低了未来的总需求（也就是紧缩的后续负面效应），还是一旦紧缩放松，被压抑的需求就会迸发，从而产生新的脉冲。现实的路径是，放松一定是以通胀的回落为前提的。按上述逻辑来推断，虽然通胀的回落一定是总需求受到了影响的结果，但注定这种被压抑的回落一旦遇到政策的放松，极有可能产生强劲的释放，所以，5月份库存周期的顶峰后，7月份即在理论上面临着通胀的回落。在这个阶段中，股市可能面临着较大的压力，但随后的反弹也应该是强劲的，这就是中周期的逻辑的必然，下半年只是中周期向上过程中的过渡期，经济增长方面不存在系统性的风险。

　　所以，判断市场又回到了对政策放松的判断，从而回到了对通胀的判断。上半年通胀将始终维持在高位，这已经是市场的一致性预期，在这个判断中隐含着一种预期，中国的高通胀是几年内无法改变的，通胀已经是慢性病。慢性病只要缓和就是一种利好，期望治愈并不现实。在今年的二、三季度之交，外围因素对通胀的影响是一个最不确定的阶段。

　　在市场中，显然我们感到一种倾向，市场已经对二季度到三季度这段时间将要发生的不确定性有了一种充分的预期，而在这种预期下，如果指数已经在反应这种预期，那么这些诸多的不确定性已经被善意忽视了。这就如我们前面的判断，经济中并不存在中期的系统性风险，所以，即便是调整，指数的下跌空间也有限。我们在一定程度上支持这种善意的忽视，因为我们虽然知道周期高点的存在，但并不为此而过分担心，它毕竟是一个短周期波动，8月份附近可能就是一个新的底部，但在这个过程中，由于政策变动或者是确定性的固定资产投资的原因，我们仍然认为，周期复辟的第三阶段值得等待。

　　（作者系中信建投证券研究部执行总经理）