证券时报多媒体数字报

　　新股发行改革始于2009年6月，至今快两年了。期间，虽波波折折，不能说没有取得成绩与进步，但回过头来看，若说取得了很大的改变，这恐怕是自欺欺人。新股发行改革意义非同一般，对证券市场的健康发展具有相当重要的含义。但一个明显的事实是，我们仅仅把它看成是发行改革而已。这从源头上限制了我们的改革思路，仅仅从工具理性和实用主义的角度零敲碎打，如此这样，自然难以取得实质性进展。

　　新股发行涉及到谁有资格上市、承销商应该承担怎样的责任、发行价如何确定以及规则被违背后的责任追究等一系列问题。如果把这些环节肢解，技术性地就事论事，对不合意的方面、环节进行调整、改革，那么，我们不可能跳出A股市场固有的窠臼。

　　新股发行是催生证券市场新分子的过程，承担着承前启后的历史重任，不仅与常规的发行过程与环节有关，更依赖制度机制前端的调整与改革。从这个角度看，我们已经错失了良机，要扳回来不容易。早在中小板上市之际，我们就迎来了重塑市场的契机。即使创业板登台的时候，我们还可以亡羊补牢。但这一切较好的机会都静悄悄地从我们身边溜走了。

　　之所以出现如此令人窘迫的局面，原因很多。但最根本的原因在于我们对市场化的一知半解与断章取义。在我们的观念里，市场化就是IPO定价的随行就市、发行量的随意性；就是扩大询价队伍、拓宽询价区间；就是股价出现破发现象。而欺诈上市、过度包装、信息披露不实、内幕交易猖獗等市场顽疾并没有根本性的改变。就此而言，我们的市场还是一个猫鼠游戏场。如果上市公司、中介机构鼠性不改，老惦记着如何偷鸡摸狗占便宜，我们的市场就不可能规范、成熟，不可能高效发展。

　　因此，我们必须回到原点上：市场化。市场化有着严格的学术含义，表示从本质上彻底与计划经济决裂的意思。因此，市场化的重点在于行为的性质与结果，是某种状态的学术性认定。但是，对于转型经济而言，市场化的重点是过程。因此，对于原有计划经济体制而言，市场化的基本含义就是以市场为导向，即按照市场经济的要求以市场需求为指引，以竞争为手段，实现资源合理配制，从而达到效率最大化目标。但是，市场化本身的过程与结果之间的关系与我们的设想相差甚巨。以证券市场为例，我们的证券市场发轫于计划经济。围绕公司上市与证券市场建设，我们习惯性地确立了包括发行对象、发行价格、发行量等一系列计划指标与额度。如果市场出现困难与问题，在遵循大前提的情况下，针对具体情况进行微调。至今，我们习惯了这种做法，并沿着这样的路径前行。我们似乎非常重视市场化的过程，希望在不断市场化中完善我们所欠缺的。意外的是，我们一开始就走了岔路，结果将市场味很浓的证券市场弄得不伦不类。其后的修补、调整，也是不痛不痒。虽然我们一直在努力，但并没有缩小我们与市场经济的距离。

　　证券市场的市场化内涵丰富，包括IPO定价自由，监管部门不能设限。但市场化不仅仅是价格问题。虽然我们在询价、定价环节大做文章，采取包括扩大询价队伍、扩大价格波动区间等做法，但仅此对整体资源配置效率的提高意义不大；市场化包括上市公司的生死命运由市场决定，但是我们的市场既没有生的自由，也没有死的权力。市场化包含自由选择与契约精神，包含以此为基础的利益平衡机制，但我们的市场还是运行在投机取巧、巧取豪夺的氛围中。实际上，我们已经走进了市场化的迷雾中而不辨东西。

　　其实，市场化至少包含三个核心内容，即产权私有化、行政干预弱化以及对违法行为的严厉惩处。

　　产权私有化是市场化的先决条件。对于以计划经济为底色的市场而言，即使不可能实现绝对的私有化，也要在产权明晰上做足文章。但是，我们在国有企业、国有控股企业改造上市过程中，产权方面遗留的问题太多，权利约束力不强，由此形成了利益松懈、行政色彩过浓的市场基础。后来的中小板、创业板虽然产权较为明晰，利益机制约束作用增大，但市场的主导机制还是管治国有企业的那一套。自然，中小板、创业板更习惯将错就错，省得创新，免得将自己拖上绝路。结果是主板市场的风气与习性在中小板、创业板市场蔓延。

　　在产权明晰而具有巨大约束力的前提下，原有的政企关系必须调整，要遵循“上帝的归上帝、凯撒的归凯撒”原则而祛除政府无所不包的行政监管。但是，即使到了创业板时代，我们对上市公司还是放心不下，从头到脚管到底。虽然审核制变换了名头，从内容审核流变为形式审查，但实施过程的含义并没有实质性变化。发行人还是要迎合各种要求以实现上市的目的。否则，上市之路是走不通的。而我们以原有的计划经济为基础实施的监管虽然看起来全面、严格，但几乎不得要领。而且人治传统下的协调、活动空间大的特点得以保留，过了监管关就等于通行无阻。这既为寻租预设了条件，也将上市公司架空而使其脱离了市场的监督。上市公司与投资者脱节、一级市场与二级市场脱节、公司上市与后续发展脱节的根源就在于此。内幕交易顽疾难除，根源也在于行政干预太多，而不是管得太少。

　　市场化并不是自由化，更不是去责任化，而是强调事后的严厉惩处。因此，法治是市场化的题中之义。我们在这方面似乎显得非常仁慈，一幅菩萨心肠，既没有健全严格的法律体系，更缺乏严格遵守法律准绳的原则与精神。仅仅“公司可以上市，但不太容易退市”这一陋习就可以置证券市场于死地，从而彻底改变整个市场氛围。而对弄虚作假处罚不到位，无疑给人以榜样示范，以致弄虚作假现象禁而不绝。

　　证券市场已经走过了20年，本来最市场化的市场，几乎陷在市场化的泥潭里。不是市场化不好，而是我们从一开始就曲解了市场化，将其变成了随心所欲与半推半就。