证券时报多媒体数字报

　　今年一季度我国外汇储备增加了1974亿美元，首次突破3万亿美元大关，达到全球9.4万亿美元储备的1/3，是第二大储备国日本的两倍。当前，巨额外储导致的货币被动超发，不仅严重削弱货币政策的自主性，其越来越大的冲销成本也使货币当局力不从心。因此，必须从根本上改变外汇储备管理机制，阻断外汇储备通过外汇占款渠道与货币供给的连带关系，真正掌控中国货币政策的自主性。

　　一般把基础货币分为两部分——央行自主性的基础货币投放和因外汇储备增加引起的基础货币投放。外汇储备迅速增长导致外汇占款激增已经严重改变了我国货币供应结构。1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。然而，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，从2002年末到2011年一季度，外汇占款由2.21万亿元增加到23.7万亿元，增长率10.7倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%。

　　被动超发致政策自主性削弱

　　当前货币当局面临多重“政策两难”：以利率工具为主体，必将面临“不可能三角”的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量性政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。

　　其次，冲销的成本也相当高昂。外汇占款比例不断提高导致了央行冲销操作的空间变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长。中国大规模对冲操作已持续八年，截至2010年，对冲率即（存款准备金余额+央行票据余额）/外汇占款余额约为80%，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿元由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是要历年累积的外汇占款，因此压力越来愈大，冲销成本也越来越高昂。

　　而更让货币当局棘手的是，不断激增的外汇占款直接导致国内通胀压力的加大，这也就是为何那么国内信贷和货币已经持续收紧，但通胀压力依然上行的重要原因。因此，在新一轮通胀效应面前央行的调控越来越凸显乏力。

　　改革外储管理增强自主性

　　未来中国要有效控制流动性过剩，增强货币政策自主性，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，以解决内外失衡为主要着力点，从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，真正掌控中国货币主权。

　　由于外储过快增长的制度基础与人民币汇率形成机制息息相关，因此最重要的是加快推进人民币汇率形成机制的改革，可以考虑设定若干量化指标，比如通过确定经常项目余额/GDP占比目标、外汇占款目标来反映内外部失衡状况。与此同时，启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。

　　首先，划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，可以将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产。

　　其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿接受汇制，再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具，增强外汇市场定价权。最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。　（作者系国家信息中心副研究员）