证券时报多媒体数字报

　　自今年3月18日，绿大地公告其原董事长何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪被逮捕，广大投资者纷纷向绿大地提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼。

　　根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，起诉绿大地前提之一是投资者买入绿大地股票应在虚假陈述揭露日之前。然而，关于绿大地涉嫌虚假陈述的揭露日，目前尚存在不同的观点：一种观点认为，应当以2010年3月18日绿大地关于被证监会立案调查的公告当日为揭露日；另一种观点认为，应当以2011年3月18日绿大地关于原董事长被逮捕的公告当日为揭露日。

　　《司法解释》关于虚假陈述揭露日的规定更侧重于虚假陈述揭露的表现形式（例如揭露载体、揭露方式等），但对更重要的包括揭露日的具体认定原则、标准、方法等在内的实体内容未加以规定。由于司法实务的千变万化，证券领域的立法可能相对滞后。笔者认为，对于虚假陈述揭露日的确定，应当从立法本意及法律特征出发，从以下几个方面进行把握。

　　市场反应的剧烈性

　　有虚假陈述揭露，必有市场的陡峭反应和剧烈波动，市场反应是确立揭露日的首要判断标准。虚假陈述被揭露后，该股票的价格必然会出现陡峭剧烈的市场反应，在技术指标上，无论是从日K线图、价格跌幅、成交量等参照系数上都能出现趋同的剧烈市场反应。绿大地在公告其被证监会立案调查的2010年3月18日当天收盘，其股价跌幅为4.73%；而2011年3月18日公告其原董事长被逮捕后第一个交易日，即2011年3月21日，当天的股价封住跌停，其市场反应明显比2010年3月18日强烈。因此，从市场反应的剧烈性来看，2011年3月18日更宜作为揭露日。

　　揭露信息的确定性

　　由于揭露信息的确定性直接影响市场反应，因此揭露信息的确定性也是确定揭露日的标准之一。实践中，上市公司受到行政处罚或相关责任被追究刑事责任前，上市公司往往先就其收到证监会立案调查通知进行公告。绿大地2010年3月18日发布的公告即是此种情况，该公告表明绿大地因涉嫌信息披露违规而被证监会立案调查。

　　但是“信息披露违规”是一个比较宽泛的概念，并不能确定违规行为的具体内容、性质、情节等，由此对绿大地股价造成的利空影响也是相当不确定的。相对而言，2011年3月18日绿大地公告的内容则更为具体和明确，即公司控股股东、董事长何学葵涉嫌欺诈发行股票罪，明确了所涉嫌的违法行为。据此，以2011年3月18日作为揭露日也更符合揭露信息的确定性原则。

　　受损投资者范围普遍性

　　投资者提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼的条件之一便是在虚假陈述实施之后、揭露日之前买入证券。由于绿大地涉嫌的违法行为是“欺诈上市”，因此投资者在买入绿大地股票的时间上基本都在虚假陈述实施日之后。但是投资者买入绿大地股票的时间是否是在揭露日之前，却可能因为揭露日的确定情况导致完全不同的结果。

　　如果将2010年3月18日作为揭露日，则在2010年3月18日之后买入绿大地股票的投资者将不具备起诉的条件。相比之下，将2011年3月18日作为揭露日，则可将2010年3月18日之后买入绿大地股票的投资者也纳入到索赔主体的范围中来。因此，将2011年3月18日作为揭露日也有利于扩大投资者的保护范围，符合《司法解释》保护投资者合法权益的立法本意。

　　允许出现两个及以上揭露日

　　《司法解释》没有对同一虚假陈述证券民事赔偿诉讼中是否可以存在两个或两个以上的揭露日作出明确规定。从国内虚假陈述证券民事赔偿司法实务中看，只有在大庆联谊虚假陈述证券民事赔偿案中，法院以被揭露信息的性质不同分别认定了两个揭露日（年报欺诈揭露日和欺诈上市揭露日）。

　　就同一性质的虚假陈述，目前国内司法实务中尚未出现认定两个或两个以上的揭露日。笔者认为，在综合考量市场反应的剧烈性、揭露信息的确定性及受损投资者范围的普遍性的基础上如仍不能确定揭露日，则应当允许两个及两个以上揭露日存在。如以2010年3月18日作为一个揭露日，绿大地在该时点发布涉嫌信息披露违规被立案调查调查的公告，股价下跌，该信息所造成的利空影响经过一段时间被市场吸收后，股价企稳并形成基准价。之后，上市公司再次就虚假陈述行为受到行政处罚，或相关责任人被追究责任进行公告，则会再次造成股价下跌。因此，确定两个及两个以上虚假陈述揭露日，既符合法理要求，也具有可操作性。　　

　　综上所述，确定绿大地的虚假陈述揭露日应当综合考虑多个因素。司法实践中，关于绿大地涉嫌虚假陈述的处理也不排除会采纳上述两个揭露日中的任意一个。但无论以哪个时间作为揭露日，都应当遵循虚假陈述揭露日的法理基础及《司法解释》立法本意：虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对股票的市场价格产生影响。这一意义的理论基础即为“市场欺诈”理论学说。

　　该学说的一个核心论点就是：在一个公开有效的证券市场中，公司的股票价格是由与该公司所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述被揭露后，这是一个毫无疑问市场公认的利空信息，必然会引起股票价格的异常剧烈波动。对“诱多性”虚假陈述来讲，最典型的就是股票价格急剧下跌，给投资人造成财产损失。否则，也就谈不上虚假陈述民事赔偿项目中最主要的构成部分“投资差额损失”，因此，这也是确立“虚假陈述揭露日”的首要意义所在。　（作者单位：北京市大成律师事务所）