证券时报多媒体数字报

　　对于大小盘股风格转换的问题，市场上多从经济周期的角度进行研究，认为经济周期是导致大小盘风格转换的源头。我们并不否认经济周期对于风格影响，但从先行性和敏感性出发，政策周期与投资者心理是判断风格转换否来临更好的视角。

　　美国股市风格转换一直存在。过去30年来，大小盘风格转换约4~9年进行一次，价值与成长风格转换则比较快，在1977~1989年几乎每年转换一次，但1994年之后，价值与成长的转换时间延长，平均6年转换一次。美国在1975~2004年间，政策的变动引发了5次风格转换。在较为宽松的财政政策下，大盘股表现好于小盘股，在较为宽松的货币政策下，小盘股要好于大盘股，但在双紧的趋势下，大小盘风格转换效果并不显著。

　　根据奥地利学派的理论，政府政策是导致经济周期性变动的根本原因。基于财政、货币政策的制定目标以及政策周期对风格转换的敏感性分析，我们认为政策变换才是鉴别风格转换更加合理的指标。

　　从各国经济政策制定目标的角度看，财政政策偏重经济增长，而货币政策偏重对物价的控制。在财政和货币策变化下，一个新的、临时的经济环境出现，经济回归一个新的均衡，沿着这个方向CPI（消费者物价指数）和GDP（国内生产总值）增长率的改变出现了一个可预测模式。政策变化所带来的预期差，进而推动市场投资风格转换。

　　从美国市场上投资者情绪的变化可以看出，投资者行为也是推动风格转换的重要条件。风格转换过程中主要包含四种投资者心理：怀疑、信任、盲从与疯狂，而在这四种心理发生群体性效应时，呈现出四种不同的投资风格：小盘成长、小盘价值、大盘成长、大盘价值。

　　在怀疑阶段，规模小、流动性强及未来成长性好的小盘成长股成为投资者“实验品”；当上涨逐渐形成市场共识，投资者开始从怀疑走向信任，具有稳定回报、风险溢价低的小盘价值股逐渐获得市场新参与者的关注；随着赚钱效应的累积，盲从的心态逐渐集聚，牛市的共识成为市场的风向标，热钱开始从四面八方涌入市场，投资风格从小盘股转向规模大、成长性好的大盘股；在最后的疯狂阶段，股票的虚拟价值与实体价值过度分离，资金开始从小盘股脱离，结构性分化使得投资者从过度疯狂回归到怀疑状态，市场最终重归风格转换的起点。

　　我国A股市场大小盘与价值成长风格转换不完全同步，但时间周期相差不多，大小盘大致3年转换一次，价值成长两年转换一次。2001~2003年，A股处于弱势，但从风格上仍然以大盘为主，超额收益在1%-36%；2004~2005年，A股处于弱势，小盘股表现要强于大盘股，超额收益在2%~4%；2006~2007年，A股处于强势，大盘股表现好于小盘股，超额收益在12%~46%；2008~2010年，市场触底反弹，风格转换成小盘股，超额收益在12%~45%。

　　同美国一样，我国政策的轮动与A股风格的转换相关性非常高：在趋向宽松的财政策下，大盘股的表现要好于小盘股，比如2006~2007年；在趋向宽松的货币政策下，小盘股表现要强于大盘股，比如2008~2010年；在宽松的财政策下，价值型股票则表现更为强劲，比如2007~2008年；在宽松的货币政策下，成长型股票更加具有优势比如2009~2010年。

　　去年四季度起，央行连续采用上调双率等措施宣告货币政策已经由过宽松回归稳健。2010年10月至今，央行连续6次上调存款准备金率、连续4次上调存贷款利率，以对冲吸收前期大量投放的流动性。从目情况来看，紧缩政策已经进入下半场，出于对冲到期票据、新增外汇占款的考虑，存款准备金仍有上调空间，但是加息已近进入尾声。货币政策有望重归稳健，整体的流动性也将回归常态。

　　从财政策来看，当前经济整体仍然处于低位复苏阶段，增长面临的不确定还有不少，以消费补贴、转移支付、保障房建设为主的刺激政策，以西部大开发、中地区崛起为主的区域发展总体战略等政策还将持续实施。财政政策整体仍然保持较为宽松的局面。因此，总体来看，我们认为市场风格从小盘转换到大盘的政策环境已经具备。（作者系民生证券分析师）