证券时报多媒体数字报

　　中国通胀长期居高不下，3月中国CPI（消费者物价指数）涨幅更是达到5.4%，创32个月来新高。导致中国通货膨胀的因素有很多，如货币因素、如输入性因素等。而从一些数据可以发现，近期通胀的高企似乎是输入性因素推动的，如3月份，我国原油进口量仅上升了2.9%，但进口总额却上升了37%。铁矿石进口量上升了0.8%，进口额上升将近60%，大豆进口量下降了12.5%，进口总额却增长了15.9%。进口量与进口总额之间的差距反映了价格的变化。中国显然面临非常高的输入型通胀压力。目前，政府也正在不断采取紧缩政策以控通胀，但值得注意的是，国内实际利率仍然为负。那么，接下来货币政策将会如何走向？实体经济会有怎样的影响？股市又会如何表现？为此，证券时报记者采访了招商证券（香港）董事总经理温天纳，希望借鉴其身在国际金融中心的视野为投资者解惑。

　　证券时报记者 陈霞

　　人民币应升值

　　以解决通胀压力

　　问：您如何解读国内的通货膨胀？而目前国内普遍的认识是，央行应该通过继续加息和上调存款准备金率收缩流动性来主动刺破经济泡沫，从而抑制通货膨胀，您对此观点怎么看？会对中国当前的通货膨胀有效果吗？

　　温天纳：我们可以发现，近期人民币汇率在不断刷新纪录，同时，民众对人民币升值的预期也在不断增加，主要成因就在于国内的高通胀数据以及未来的高通胀预期不减。

　　从通货膨胀成因来看，去年的通胀是经济复苏带来的，而随着PPI（生产者物价指数）涨幅超过CPI，近期输入型通胀压力增大，这意味着单纯上调准备金率、利率等措施已不能控制通胀预期。而政策就需要作出一定的调整，应以汇率措施应对输入型通胀的压力。而人民币汇率上升，才有助减低输入型通胀的冲击。

　　问：国内在通过多次加息和存款准备金率上调不断收紧流动性，同时，市场均认为后续政策仍会趋紧，您认为紧缩力度现在是否已经到了一个非常必要的程度？是否需要不断加码？

　　温天纳：参考2011年1月以来上调存款准备金率的频率，目前政策节奏与2007年至2008年紧缩时期一样，基本每月上调一次存款准备金率。紧缩力度和节奏不变，显示在通胀压力偏高的情况下，防通胀仍是当前宏观调控的首要目标。此外，参考过去八年的经济周期，内地货币政策出现实质性放松需要有若干先决条件，如货币增速稳定在合理水平（通常是16%以下）、通胀水平趋势明显下降及通胀预期出现连续两个季度的回落。目前的情况来看，上述条件均无法实现，因此在短时间内紧缩政策难有实质性放松，预计未来流动性偏紧的形势仍将持续到年中。

　　通过改善持续负利率状态，从而稳定物价整体水平和资产价格，是加息工具运用的主要目标。按照一贯的逻辑，估计在第二季度尾通胀见顶随后逐步震荡回落，则下半年再次加息的机会较低。存款准备金的调整则主要源于外汇资金流动和公开市场操作的压力，存在一定的被动性，不过，却有进一步上调的可能。

　　而即将紧接的调控措施，较大机会采用上调存款准备金率方式。不过，相对内地经济，环球局势的不确定性和风险看似更大，对内地货币政策可能造成新的影响。欧美主要发达国家有可能在近期退出超宽松货币政策，从而可能导致资金再次从发达国家流向发展中国家，香港市场在4月上旬的表现可以作为资金流向的一个观察窗口。此外，目前内地银行间市场的流动性仍偏宽裕，公开市场操作压力较大，因此，上调存款准备金率将会是央行每月均需考虑落实的措施。

　　紧缩预期

　　是制约股市的最大因素

　　问：您认为当前的高通胀预期之下，会支撑A股上涨吗？因为从理论来说，通胀期间企业的名义利润是增大的，所以股市应该走好。

　　温天纳：人民币升值预期升温有助于吸引短期资本流入，弥补当前的流动性缺口并延缓估值见顶的过程，但不具备改变市场发展方向的能力。

　　未来A股走势仍取决于对通胀和房地产的调控政策合适放松，以解决内地流动性的供求。一旦流动性紧缩到一定程度，导致经济大幅降温或企业盈利前景恶化，使得实体经济降低对资金的需求后，即便流动性出现短暂的好转，市场也将再度进入高风险区域。

　　问：面临高通胀压力，市场多预计央行未来会继续采取利率手段，而持续加息是否会对股市造成压力？对国内经济影响如何看？

　　温天纳：未来持续加息对内地经济一定有影响，但是对整体经济及各行业的影响并不一。我们初步的评估如下：1、电力行业受加息影响最大。这是因为电力行业的有息负债率高达202%，大大超出了国际公认的有息负债对资本的比率100%的资本安全警戒线，且电力行业盈利能力较差（2010年前三季度），一旦利息大幅上升，盈利的增长难以覆盖利息的增长；2、虽然航空机场行业的有息负债率同样高达172%，但由于其盈利能力较强（2010年前三季度），因此其受加息的影响可能较小。

　　除了以上两个有息负债率异常的行业，其余受加息影响可能较大的行业主要集中在周期性行业，包括：房地产、钢铁、有色金属、基础化工、建筑工程、建材、造纸印刷等。这些行业大多是传统行业，盈利能力不强，但有息负债率却相对较高，因此受加息影响可能较大。

　　虽然石油石化和机械行业的盈利能力较强，且有息负债率较低，从静态角度来看，其盈利能完全覆盖利息的增长；但从动态角度来看，利率上升将导致固定资产投资成本的上升，从而抑制投资需求，加息对这些行业将产生深远的影响。不过由于国际油价创两年半以来新高，发改委近期上调成品油价格，价格因素某程度可能会中和需求的下降。

　　受加息影响可能较小的行业主要集中在消费品行业，包括：食品饮料、汽车、计算机、家电、传媒、医药等行业，由于这些行业有息负债率不可能太高，所以受加息的影响可能相对较小。

　　而加息增加全国性固定资产投资的成本，这一点很难定量分析最终的影响。加息作为宏观调整的主要手段之一，其影响的范围和方式涉及到经济的各个方面。加息将增加全社会固定资产投资和消费的成本，影响各固定资产的投资需求和消费需求，因此，加息对上市公司业绩的影响还应继续在一个长期的动态的过程中来观察，最终加息的综合影响将大于上述静态测算的最终结论。