证券时报多媒体数字报

　　在当前通货膨胀压力较大情况下，尽管政府不会采取一次性跳升的方式升值人民币，但升值趋势还不会逆转，甚至会加大渐进升值节奏。不过，即便按照当前的人民币升值节奏，到了今年下半年，随着紧缩政策累计效应的显现，美国量化宽松政策的逐步退出、美国经济增长前景的逐步好转，美元见底之后逐步走强，人民币对美元的升值态势也有可能会发生逆转。

　　人民币升值节奏加快，加之不断上调存准率，使得投资者担忧紧缩政策将加剧，也进而触发了投资者对股市硬着陆的担心

　　近期，伴随美元持续疲软，人民币升值步伐明显加快。截至4月28日，人民币对美元汇率中间价报6.499，再创汇改以来新高。至此，2005年7月21日重启汇改以来的升值幅度达到21.5%；2010年6月19日二次重启汇改以来的升值幅度达到4.8%；而今年以来的升值幅度达到1.9%。

　　人民币升值步伐明显加快的趋势在人民币无本金交割原期（NDF）市场也有所反映：今年4月上旬NDF市场隐含的人民币升值率维持在2.2%附近，之前的3月份甚至维持在2%以下，不过4月中旬之后尤其是4月下旬以来，NDF市场隐含人民币升值率明显攀升到3%左右。

　　种种迹象表明，人民币升值趋势当前正处在即将生变的关口，特别是国内外官方的一系列言论引发了投资者对政府可能采取一次性大幅升值措施的联想，而且从官方的表态来看，国内外官方关于人民币汇率方面的言论出奇地一致。人民币升值节奏的加快，加之央行年内第四次上调准备金率的同时，再次实施差别准备金率，使得投资者对政策紧缩的担忧进一步加剧，从而也触发了投资者对股市硬着陆的担心，上证B股自4月25日之后的三天之内暴跌7.6%，上证A股4月25日之后的三天之内也跌了2.8%，都反映了市场的担忧。

　　纵观最近的官方言论尤其是中国官方的言论，虽然都谈到要增强人民币汇率弹性，但也都有一个隐含前提条件，就是通货膨胀。在当前通货膨胀压力较大情况下，尽管政府不会采取一次性跳升的方式升值人民币，但升值趋势还不会逆转，甚至会加大渐进升值节奏。不过，即便按照当前的人民币升值节奏，到了今年下半年，随着紧缩政策累计效应的显现，中国经济增长前景的黯淡，加之美国量化宽松政策的逐步退出、美联储加息预期的逐步增强、美国经济增长前景的逐步好转，美元见底之后逐步走强，人民币对美元的升值态势也有可能会发生逆转。

　　首先，当前人民币升值预期和压力的加大，很大程度上源于美元的持续疲软，而美元在今年下半年逐步走强已经成为大概率事件。今年以来，受到美联储推出第二轮量化宽松政策（QE2)、欧央行加息、日本地震、人民币升值、标普调低美国主权信用评级等因素影响，美元持续大幅下跌，截至4月28日，美元指数已经跌到72.8，离历史最低点的71.1已近在咫尺。美元的持续羸弱表现，难免会引发国内外投资者对美元的信任危机，美元的国际主导货币地位受到极大损害。截至2010年第三季度末，在全球外汇储备中，美元资产的占比已经降到61.5%，这是1999年以来美元占全球外储比重的最低水平。在这种情况之下，4月28日，美联储议息会议发布声明称，将联邦基金利率继续维持在历史最低点的零至0.25%的水平，并表示QE2到6月底按计划结束。美联储按期结束QE2，无疑会成为激发美元触底反弹的标志性事件。在今年6月份之后，随着美国失业率的下降、财政赤字率的下降、经济复苏步伐的进一步加快以及加息预期的逐步升温，美元难免会迎来可持续的反弹，而随着美元的持续反弹走强，人民币升值压力自然会减轻。

　　其次，在通货膨胀压力的持续加大尤其是输入型通胀压力持续加大的情况之下，为了减缓央行的对冲压力，人民币升值有进一步加快需要，但当前全球通胀尤其是中国通胀的可持续性值得怀疑。截至4月24日当周，商务部重点监测的食用农产品继续回落，这已经是商务部的周度食用农产品价格数据连续第四周环比下降，加之CPI（消费者物价指数）非食品受到房地产严厉调控政策影响涨幅也会明显下降，预计4月份CPI环比可能会下降0.3%，而考虑到2010年4月CPI环比上行0.2个百分点，这意味着4月份的CPI同比将大幅下降到4.9%。考虑到当前猪粮比已经连续8个多月保持在6的盈亏平衡点之上，生长期只有6个月的生猪出栏量近期会明显提升，加之随着夏天来临，肉禽蛋需求下降，生鲜蔬菜纷纷上市，粮价在去年疯涨的情况之下进一步上行空间也不大，未来食品价格环比只会跌很难再涨。这样一来，5月份CPI同比甚至还可能进一步下行，而即便6月份CPI同比再次上行，也仅仅是翘尾因素引起的，因为CPI新涨价因素还在下行。毕竟，受到货币信贷增速萎缩，GDP增速下行等因素的制约，即便是6月份的CPI同比预计已经很难再创新高。因此，尽管物价还存在上行压力，但在如此高压政策之下，物价继续上行已经成为小概率事件。

　　最后，中国的国际收支失衡主要来自于产业间贸易顺差，人民币汇率解决不了贸易顺差过大问题，而且当前中国政府通过出口自限、加大进口、资源价格改革、提高劳动力成本等方式已经将贸易顺差大幅缩小，进一步加大人民币升值步伐解决贸易顺差过大问题显然已无必要。长期以来，我们一直把国际收支双顺差持续存在归罪于资源价格、劳动力价格尤其是人民币汇率等长期扭曲所带来的资源配置的扭曲，致使国际直接投资（FDI）等大量资金持续涌入中国从事加工贸易，从而带来贸易顺差的同时也使得资本项下持续顺差，进而使得人民币升值压力持续存在。不过，随着资源价格体制改革的逐步完成、劳动力价格的不断上涨，尤其是人民币汇率形成机制改革的不断推进，加工贸易顺差依然有增无减。可见，由于中国大量的贸易顺差来自于国际产业分工体系大背景下的产业间贸易，资源价格、劳动力成本，甚至汇率等价格体系的调整对于贸易失衡的调节很难起到很大的作用。所以，人民币汇率解决不了中国贸易顺差过大问题。而且，当前中国的贸易顺差已经大幅缩小，尤其是今年一季度还出现了6年来的首次季度贸易逆差。在这种情况之下，预计政府不会过度依赖人民币升值来解决贸易收支失衡和通胀问题。　（作者系广发证券首席宏观分析师）