证券时报多媒体数字报

　　目前人民币的发行完全由外汇储备来决定，尽管我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是货币发行机制却类似于固定汇率制的货币局制度。目前大家都在热议如何控制外汇储备过度增长对货币发行的影响，笔者认为可以通过两种途径逐步解决这一问题，即一方面加快汇率市场化步伐，一方面提高外汇的使用效率。

　　基础货币发行受制于外汇储备

　　随着我国外汇储备的不断增加，目前人民币的发行完全由外汇储备来决定，也就说我国基础货币的发行完全受制于外汇储备。从我国央行的资产负债表很容易看出这一点，如1999年，我国央行的外汇占款为14061.40亿元，基础货币为33620.00亿元，外汇占款只占基础货币的41.8%；而到2011年2月底，我国的外汇占款为213753.16亿元，基础货币为191229.92亿元，外汇占款为基础货币的1.12倍，外汇储备完全支配了我国基础货币的发行。尽管我国央行对政府的债权为15421.11亿元，但它没有支配基础货币的发行，这是政府向中国投资公司注资2000亿美元央行购买政府的特别国债。如果没有这笔特别国债，我国的外汇占款还会上升。我国外汇占款不仅支撑了基础货币的发行，多余的部分还被央行发行央票所冻结，如今年2月底我国央票余额为34903.59亿元，若央行不发行央票冻结部分资金，我国的基础货币还会上升。实际上从总量上来看，我国的外汇资产之和（外汇占款+黄金占款+其他国外资产占款）为222399.56亿元，而基础货币和央票之和为226133.51亿元，两者非常接近，意味着外汇资产完全支配了基础货币的发行，多余的货币被央行发行央票所对冲。

　　央票成为公开市场主要业务

　　尽管我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是货币发行机制却类似于固定汇率制的货币局制度。所谓货币局制是指在法律上明确规定本国货币钉住某一国可兑换货币，规定本国货币发行必须百分之百以这种外国货币作为准备，如我国香港的联系汇率制度就属于货币局制度，港币和美元保持固定的交换比率，港币的发行完全依赖于美元储备。尽管大陆和香港的汇率制度不一样，但是货币发行却是类似的。不过，我国的央行独立性与香港货币局制度还是有所不同的，我国央行货币发行受制于外汇储备，这是由于我国外汇储备不断增加导致的，外汇占款的发行是被动的，但是我国央行并不受其硬约束，货币发行的主动权仍然掌握在央行手中，人民币汇率的弹性较大。

　　正是基于外汇储备的货币发行体制，我国央行的公开市场业务主要是买卖央票，而不是买卖国债，这一点和西方国家的货币发行有所不同。西方国家的公开市场业务主要是买卖国债，向市场投放或回笼基础货币。它的货币发行机制是以国债支撑的，购买的国债越多，基础货币发行的也就越多；而我国是外汇资产买得越多，货币发行得越多。两种货币发行机制的影响也不相同：购买外汇储备发行货币，央行调控的主要是汇率，以汇率作为货币政策的一个目标；而购买国债发行基础货币调控的主要是利率，如美联储就是以联邦基金利率作为调控目标。

　　货币发行机制需要改革

　　目前我国外汇储备增加迅速，国家正在考虑如何控制外汇储备的过快增长，遏制货币超发。如果减少外汇储备，中国的货币发行机制也要随之变化，将来也要依赖于政府发行债券支撑基础货币的发行，央行可以通过国债的公开市场业务来调控货币和利率。目前大家都在热议如何控制外汇储备过度增长对货币发行的影响，笔者认为可以通过两种途径逐步解决这一问题：

　　一是要逐步改革人民币汇率形成机制和我国外汇管理体制，央行不再承担收购外汇和管理外汇的角色，逐步把这一角色让给市场来选择，这主要是解决外汇增量问题。

　　二是要把外汇花出去，提高外汇的使用效率，这主要是解决外汇存量问题。据报道，央行拟设立能源基金、贵金属基金在内的外汇储备投资基金，笔者认为这种思路是值得赞赏的，但面临的问题是如何建立这些基金，是模仿中国投资公司的注资模式，还是独立性公司购买外汇，自己注资，脱离政府脐带，形成独立经营、自负盈亏的民间投资机构，这两者对基础货币供给的影响是显著不同的。如果是模仿中投公司的注资模式，用特别国债置换外汇资产，则基础货币不会改变；如果是独立公司自己购买外汇，则用人民币置换外汇资产，我国基础货币会下降，以前超发的货币会被回笼回来。

　　笔者认为可以把这两种模式结合起来，如建立能源基金可以采取政府主导的模式；建立投资基金可以采取民间主导的形式，为了鼓励民间资本走出去，可以采取一定的优惠政策。实际上，如果政府发行债券购买外汇注资基金公司，则债券资产就构成了将来央行公开市场业务操作的基础，为央行公开市场业务提供了更大的空间，以后央票可以逐步退出公开市场业务的舞台，央行货币发行方式也将逐步转向。如果是民间独立公司用人民币购买外汇，对外投资，则真正实现了“藏汇于民”。　（作者系复旦大学国际金融系副教授)