证券时报多媒体数字报

　　2011年，处于后金融危机时代的各国面临的前行道路似乎并不平坦：失业率微降难掩美国巨大的财政负担；身陷核危机的日本，复苏之路将会更加艰难而漫长；战乱中的北非经济遭受重创；新兴经济体正在饱受通胀的考验；欧债危机的阴影还没有散去。近期，标准普尔宣布将美国联邦债务的长期评级由“稳定”下调至“负面”，这个看似只关乎美国经济的评价下调让我们怀疑：世界经济是不是患上了“多动症”？

　　作为美国最大的债权国，中国似乎也很难逃避被传染的可能。近期中国经济活力明显下降：2011年一季度GDP为96311亿元，同比增长9.7%，较去年同期增速11.2%下降2.2个百分点，同时，三驾马车也呈现疲态。

　　投资方面，2011年1~3月，我国城镇固定资产投资增速为25%，较去年同期增速26.4%下降1.4个百分点。在限购政策、提高信贷门槛等政策下，占据我国投资额三分之一的房地产业近期呈现成交量下降局面，但其价格仍然高居不下。

　　消费方面，2011年一季度，我国社会消费品零售总额增速为17.40%，较去年同期18%下降0.6个百分点。当前的持续高通胀已经促使居民消费信心降至历史低点，而当前的房产限购还将影响新房装修、床上用品、家用电器等物品的消费，北京等重点城市治堵也影响了汽车业的收入增长。从当前形势来看，消费引擎的启动任重而道远。

　　进出口方面，2月份中国出现2011年度首次73亿美元的贸易逆差。4月29日人民币对美元汇率中间价升破6.5，创汇改新高，中国出口难度再次加大，全年出口增速向下收敛的迹象明显，考虑到美国、欧洲经济仍未全面复苏，中国未来出口的形势不容乐观。

　　最新公布的PMI数据显示，4月份我国PMI为52.9%，环比回落0.5个百分点。经过上月短暂回升后，再次延续回落势头，显示经济增长处在适度回调过程之中。

　　我们认为，我国经济的疲态在于当前流动性收缩过紧，实体经济缺少必要的金融支持，正常运行受到影响。

　　4月份，中国央行在6日、21日分别上调人民币基准利率和法定存款准备金率，两种调控工具的使用间隔如此之短，历史罕见。一年期存贷款利率分别达到3.25%和6.31%；大型银行的存款准备金率达到20.5%，央行再次冻结资金3600亿元，4月20日上海银行间同业拆借利率（shibor）除隔夜利率外持续全面上涨，由于本月公开市场到期资金规模高达9100亿元，4月份公开市场与存款准备金率上调的回笼力度总计预计在1.2亿元以上。央行的这些举措，旨在为稳物价创造良好的货币条件。

　　然而，当前CPI指数仍然居高不下，3月高达5.2%，4月超5%也在意料之中，以此来看，货币政策持续紧缩对于抑制通胀似乎并无作用。这是因为，导致中国当前通货膨胀的原因错综复杂，涉及到国内外至少四个因素：

　　首先，流动性过剩，该因素在2010年成为推动CPI上升的主导因素，随着央行持续收缩流动性，该因素对CPI的推动作用已经减弱。

　　其次，中国人口红利正在消失，各地用工荒加剧，劳动力成本持续上升，也推动了通货膨胀的加剧。

　　其三，北非战局动荡导致该地区石油产量减少，并影响国际石油价格近期持续上涨。与此同时，一季度铁矿石价格上涨40%，输入型通胀显现。

　　最后，近期国际流动性依然过剩，日本央行再次向市场注入10万亿日元，美国仍然维持宽松货币政策至6月，而中国国内人民币存在升值预期，且利率高于上述两个国家，国际资金有足够的动力通过地下钱庄等其他方式进入中国套利。

　　在上述四个因素中，前两者为内部因素，后两者为外部因素。针对内部因素，中国管理层的措施基本已经用尽。中国管理层可采取的针对内部因素的措施中，货币政策收效甚微，减轻通胀的功能正在逐渐丧失；劳动力成本的上升不可逆转，同时这也是提升普通居民消费能力刺激内需的前提，政府不宜对劳动力成本上升进行控制。

　　在此情形下，由外部因素导致的输入型通胀因素成为主要防控对象。中国政府应更加关注石油大宗商品价格上涨、热钱涌入等输入型通胀因素，可考虑适度加快人民币升值幅度，减少进口成本；利率不宜再上调，严格监管国际资金流动，尽量减少热钱获利空间。

　　2011年，在稳物价为首要任务的前提下，中国管理层以每月一次的频率动用法定存款准备金率，每两月上调一次基准利率，这样的货币政策收效甚微，有矫枉过正之嫌。

　　法定存款准备金率频频上调，直接使得银行业可用额度减少，派生货币减少，流动性明显减弱；再加上基准利率的上调，两者使得企业借贷机会减少，借贷成本明显上升，这一点在民间借贷市场得到了很好的印证，如温州民间借贷年化利率已经高达150%，如此高的民间借贷利率反映出当前流动性日益紧张。

　　事实上，提高人民币基准利率和法定存款准备金率均意在收紧银行体系内的流动性，但是民间资本却似乎被小觑了。住建部政策研究中心对内蒙古、陕西、山西、温州等地的民间资本进行调研后发现，单单鄂尔多斯资产过亿富豪数量就在6000人以上，民间金融系统规模已远远超过当地银行存款存量，甚至于可以与当地银行体系分庭抗礼。这些资金的80%最终都配置在了房地产行业，而对于股票和基金等投资品种的配置比例则相当低。这就不难解释为什么高压政策下房地产价格仍然居高不下，而股市却长期低迷。

　　中国实体经济的融资成本不断攀升已经是不争的现实，我们认为，中国货币政策不宜进一步紧缩，以免危及经济稳定增长，管理层还需审慎考虑，从治理输入型通胀因素着手，在“促增长”与“稳物价”这两大政策目标之间寻找最佳平衡点。 （作者系哈尔滨银行投行部首席研究员）