证券时报多媒体数字报

　　加盟收入占比提高

　　2010年富安娜(002327)综合毛利率为47.24%，同比增长3.36个百分点，而期间费用率仅上升0.57个百分点，因此净利率同比增长2.79个百分点。毛利率的增长主要受益于提价及低价原料库存。公司于2010年四季度上调出厂价15%以上，在低价时主动增加原料库存（2010年存货同比增长110%）。

　　2010年加盟收入占比由2009年的58.32%上升至64.05%，而直营占比则由39.58%降至34.86%。2010年加盟渠道毛利贡献率（2009年为48%）达到52.67%，超过直营。直营毛利率与加盟毛利率之差高达24.38个百分点，充分显示出公司对于加盟商的让利及支持力度。

　　在做强富安娜主品牌的同时，公司加大对馨而乐等品牌的投入。2010年主品牌收入占比进一步降低，而以馨而乐为主的其他品牌毛利率上升势头明显，与主品牌的差距不断缩短。区域市场跑马圈地效果明显，以往弱势区域（华中、华北、西南）的销售收入同比增长都在50%以上，收入占比也逐步提升。

　　一季度盈利继续提升

　　2011年一季度实现营业收入3.33亿元，同比增长31.49%，净利润0.59亿元，同比增长63.25%，每股收益0.44元。净利润增速远高于收入增速，略高于市场预期。收入的增长主要得益于行业的高速发展、公司渠道的扩张及品牌美誉度的提升。净利润的增长主要由于产品毛利率的提升及费用率的下降。

　　受去年低价原料库存及产品提价影响，公司一季度毛利率49.56%较去年同期上涨2.9个百分点，创历史新高。而管理费用率、财务费用率的大幅下降使得期间费用率25.06%较去年同期降低2.79个百分点，创2006年以来的新低。2011年公司所得税率由22%上升至24%，受所得税税率调整及本期应纳所得税额的增加，一季度所得税费用同比增加了806万元，升幅为80.56%。毛利率创新高、期间费用率创新低，使得一季度净利率达到17.8%，较去年同期增加3.46个百分点。

　　盈利预测与评级

　　国内家纺行业刚步入成长期，企业间的竞争仍处于跑马圈地、抢占终端市场阶段。三大家纺公司中富安娜直营占比最高，但公司在获取直营高毛利的同时，也致力于加盟模式的扩张。目前公司加盟渠道的毛利贡献率已超过直营，公司给予加盟商的让利空间（直营毛利率与加盟毛利率之差）也是逐年提升，充分显示出公司快速扩张的意图。

　　预计公司2011年、2012年每股收益分别为1.30元、1.71元，业绩复合增速超过30%。受系统性风险影响，公司股价已连续下跌，目前估值优势显现，给予“买入”评级，目标价45元。

　　风险提示：房地产成交低迷减少家纺产品需求；原料及人工成本上升的影响。

　　（作者单位：广发证券研究所 执业证书编号：S0260511010001）