证券时报多媒体数字报

　　（合约IF1105，数据截至2011.5.3）

　　创业板公司无疑是年轻的。聚源数据显示，209家创业板公司平均成立年限仅为10年，低于沪市主板（15年）和深市主板（17年），比中小板还要年轻一岁。投资者对朝气蓬勃的创业板公司寄予了厚望。

　　2010年3月19日，证监会发布《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确强调保荐机构在推荐拟在创业板上市企业时，应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。

　　可以说，创业板集合了我国一批在高新技术产品研制、开发、生产和服务具有一定水平的中小公司。高成长一直是创业板公司的代名词。然而市场多变，随着近日创业板的连续走弱，人们重新开始以审慎的眼光看待创业板公司的成长性。

　　决定企业的高成长性的因素有很多，大量学者从企业家素质、公司业务战略、企业外部环境和企业治理结构等不同角度进行了深入的探讨。不同于大型企业主要依靠并购成长的发展模式，自主创新才是高科技中小企业高速成长的核心内生变量。我们力图从微观层面出发，从创新投入力度、研发能力、产业创新环境、股权激励四个角度对创业板公司的创新能力进行分析。

　　创业板创新投入力度最强

　　创新投入是一个企业创新力量强弱的基石，创新投入包括科研经费支出和技术引进支出等。研究认为，一个企业在决定是否进行创新投入时，主要取决于从外部获得技术与自身开发技术两者成本的高低。对一个企业创新投入的度量很困难，一方面有研究认为，如果简单的以研发支出来度量，会由于忽视了研发活动的外部性而低估了企业的创新绩效；另一方面，企业创新投入很难进行准确的会计衡量（例如为消化新技术而额外支出的成本就很难度量）。综合考虑，我们以开发支出/营业收入来刻画单一企业的创新投入力度。较高的创新投入力度反应了公司对于创新的重视程度。

　　基于可比数据测算，近三年创业板投入力度远高于沪深主板和中小板。2010年创业板创新投入力度分别高出沪市主板和深市主板6.88和7.30个百分点，高出中小板4.98个百分点。

　　创业板公司近三年创新投入力度呈现加速增长的态势，2009年创业板创新投入力度较2008年增长16.84%，2010年则较2009年大幅增长了120.47%，

　　从行业来看，信息服务、化工和电子元器件是创业板研发投入力度较大的板块。跨市场比较我们也发现，创业板行业板块明显较主板创新投入力度更大。

　　2008至2010年，共计58家公司进行过研发支出，占创业板总家数的27.75%。连续三年进行研发投入的公司共23家，占11%，集中分布在信息服务（10家）和医药生物行业（6家）。

　　在32家连续两年（2009至2010年）进行研发投入的公司中，2010年创新投入力度同比增加的有21家，占65.63%，其中，19家实现净利润同比增加，表明创新投入力度与公司业绩呈现相互促进作用，创新投入力度的加强仍然是提升创业板公司业绩的基本路径，也是企业成长的内在动力。

　　2010年研发力度最大的三家创业板公司均来自信息服务行业，分别为中青宝（87.71%）、天源迪科（27.33%）和数字政通（14.78%）；共12家公司研发力度同比增幅翻番，增幅最大的三家公司分别为海兰信（625.40%）、天源迪科（537.52%）和坚瑞消防（367.46%）。

　　以海兰信为例，公司净利润连续三年实现增长，2010年同比增长14.20%，较2008年大幅增加65.92%。据2010年年报，海兰信认为“公司自成立来一直高度重视研发投入力度，持续的研发投入为公司巩固和进一步提高技术竞争优势提供了有力的物质保障”。一季报数据显示，公司承诺为研发中心扩建项目投入1793.45万元，一季度已投入303.25万元，积极的研发投入带来的是丰厚的回报，2011年一季度，公司实现营业收入为3560.43万元，同比34.35%；归属于普通股股东的净利润563.08万元，同比17.65%。

　　研发能力待时间检验

　　在竞争日趋激烈的今天，只有快速将先进知识物化为新的产品才能不断在市场竞争中占领先机，研发投入力度的强弱衡量的是企业在产品创新阶段的前瞻性，而如何将创新投入转化为实际产品则考验着企业的研发能力。

　　历史经验表明，日本在重大技术创新方面落后于美国，但是日本凭借其强大的研发能力成为了市场的领导者；而苏联缺乏把先进技术转化为产品的能力，其绝大多数研究往往仅仅停留在实验室和军事领域，因此，除了较强的研发投入力度，能够把创新思想转化为有竞争力的产品是企业高成长性的另一个重要支柱。企业的研发能力往往以专利技术和高科技产品收入来衡量，简便起见，我们以企业无形资产占总资产的比例刻画企业研发能力的强弱。

　　从研发能力来看，创业板的表现并不突出，最近三年呈现明显下滑的趋势。这一方面与宏观形式有直接关系，2008至2010年，经历了全球金融危机的中国经济，一直处在复杂多变的环境中，沪深主板和中小板均出现了不同程度的下滑，创业板企业因其规模较小，抗风险能力更弱，受到冲击在所难免。另一方面，创业板公司仍是年轻的群体，从创新投入到产品成形受到多方面因素的影响，例如，创业板公司选择将其投入侧重于高科技产品的研发还是注重对传统产品的改进，对其成长性的必然产生深远的影响。随着公司成功上市，其公司治理结构必然优化，具有优秀研发能力的公司必将脱颖而出。

　　即使整体走势不尽如人意，但是仍有个股表现优异。在连续三年保持研发投入的创业板公司中，网宿科技、立思辰和鼎汉技术等6家公司研发能力2010年同比增长。值得注意的是医药股表现抢眼，莱美药业和红日药业2010年无形资产占总资产比同比分别大幅增加233.83%和109.97%。

　　莱美药业是以研发、生产和销售新药为主的科技型医药企业。2010年年报数据显示，截至2010年12月31日，公司共拥有国家发明专利15项，正在申请的发明专利共9项，其全资子公司康源制药拥有或正在审批的专利用7项。公司目前在研产品项目多达30余项，分别处于临床前研究、临床验证以及申报生产等各个阶段。公司标示“将继续加大在科研经费方面的投入，投入约占销售收入的6%，以此促进技术创新和新产品的开发”。强大的研发能力带来的是丰厚的回报，2010年公司净利润4386.86万元，同比增长8.40%。一季度，公司实现营业收入14444.41万元，同比增长53.97%；归属于母公司所有者的净利润2044.36万元，同比增长85.90%

　　产业环境助推公司创新

　　一家企业的知识创新具有很强的外溢效应，即一家企业的产品创新容易被同业竞争的企业所学习。创新的外溢效应使得在评价一家企业创新能力强弱时，应该考虑其所在产业集群研发能力对其影响。现代产业组织理论认为，行业环境和创新机会对企业创新能力极其重要。在中国资本市场，行业间的产业效应差异很大，因此，不同行业企业所能得到创新机遇和创新资源是不同的。研究认为，托宾Q（总市值/净资产）可以作为企业经营业绩、创新绩效和产业效应的综合反应。因此，我们选择托宾Q来衡量产业的创新效应对单个企业的影响。

　　我们选择公司经营状态良好的公司为研究对象，统计数据显示，由于创业板公司在上市公司后净资产的迅速扩张，创业板整体托宾Q值略低于沪深主板。分行业来看，按照申万一级行业分类，我们选择电子元器件、化工、机械设备、信息服务、信息设备和医药生物六个创业板公司分布较为密集的行业作为研究对象，统计发现，2010年，化工和电子元器件高于沪深主板；机械设备和信息服务高于沪市主板；信息设备高于深市主板；医药生物低于沪深主板。

　　个股方面，基于2009至2010年可比数据测算，六个行业中，医药生物和信息服务尽管整体表现欠佳，但是医药生物板块的乐普医疗、爱尔眼科和安科生物以及信息服务板块的神州泰岳、华谊兄弟和银江股份近两年整体估值仍然表现突出。2010年估值水平同比超50%的有4家公司，分别为上海凯宝、爱尔眼科、回天胶业和机器人。

　　创业板化工行业整体表现出色，在一定程度上反应了整体产业创新环境出色。以回天胶业为例，2010年，公司实现营业收入41446.14万元，同比增幅73.70%；归属母公司净利润8780.77万元，同比增幅为72.85%。公司积极肯定了行业整体创新所带来的机遇，“近年来，用户对胶粘剂产品质量、性能和环保节能要求的日益提高，一些技术水平落后、缺乏自主创新能力、高污染、高能耗的小型生产企业相继被淘汰。相对而言，国内大型胶粘剂生产企业在不断扩大生产规模的同时注重技术研发、质量监控、推出新产品，以增强核心竞争力。行业整体呈现规模化、集约化发展趋势”。在这样的大背景下，公司“通过及时引进了一批关键的胶粘剂技术和人才，有力地推动了公司科研项目研发的进度和效果，其中申报专利12项，尤其是聚氨酯胶、有机硅太阳能胶和双组份密封胶等重点项目开发获得重大突破，各项指标甚至超越国际胶粘剂公司”。

　　“金手铐”加强研发能力

　　由于上市公司管理层和股东之间对公司运营情况存在信息不对称，为约束管理层的投资行为，使其与公司的长远利益相一致，许多中小公司选择为公司高级管理人员和核心技术人员设计激励机制。激励机制就像一个“金手铐”，可以对公司高层进行强约束，使其从公司更长远发展的角度去审视公司的发展策略。为了更加深入的度量创业板公司的创新绩效，我们选择激励机制的视角，做进一步的对比分析。

　　上市公司激励机制多样，股票期权为采用最多的激励形式，我们以股票期权为统计口径，共计20家创业板公司推出股权激励方案（不含未实施即终止方案）。我们将同样在2008至2010年连续三年披露研发投入的创业板上市公司对比发现，第一，从经营业绩看，含有激励机制的公司净利润累计37107.27万元，同比增长33.14%，增速高于不含股权激励的公司；第二，含有激励机制的公司近三年的投入力度保持在一个相对平稳的状态，2008和2009年投入力度均高于不含激励机制的公司，但是2010年不含激励机制的创业板公司整体投入力度呈现加速增长态势，平均投入力度超过了含有激励机制的公司；第三，含有股权激励公司连续三年的研发能力均优于不含股权激励的公司。这或许是“金手铐”带给公司的魔力。

　　2010年1月，华力创通挂牌上市，公司年报披露，公司在人力资源层面，加强了人力资源培训和管理，建立了科学高效的薪酬福利体系，运用上市公司股票期权激励政策，使更多的公司核心骨干能有机会持有公司股票，分享公司发展带来的成果。

　　2010年11月12日，公司制订了《关于公司股票期权激励计划（草案）》。该计划拟向激励对象授予200万份股票期权，激励股票的来源为公司向激励对象定向发行的股票，约占本激励计划签署时公司股本总额的2.99%。

　　良好的激励机制带来了较好的回报。产品创新方面，截至2010年末，公司拥有已授权的有效专利8项，其中发明专利2项，实用新型6项；业绩方面，2010年公司营业收入为21221.53万元，同比增长30.36%，净利润为5035.84万元，同比增长36.13%。一季度，公司实现营业收入5139.26万元，同比增长37.82%；归属于上市公司股东的净利润612.07万元，同比增长22.87%。（李勇）