证券时报多媒体数字报

　　中国建设银行投资银行部 张明合 宋彦勇

　　市场瞩目的非公开定向发行债务融资工具终于浮出水面，2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会正式发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》；紧随其后，5月3日，中国航空工业集团公司、中国国电集团公司、中国五矿集团公司三家企业正式获得交易商协会注册，注册金额共计250亿元，这意味着以非公开定向发行方式发行的债务融资工具将首次在中国债券市场亮相，历经近三十年历史的中国债券市场将开创一个崭新的发展平台。

　　非公开定向发行，即传统意义上的私募发行，是指具有法人资格的非金融企业向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。非公开定向发行不是一种单纯的创新类品种，而是基于当前银行间债券市场发行流通的债券品种，相对于现有的公开发行模式所做出的一种发行方式的创新。这种创新对于正在高速发展中的中国债券市场意义重大。

　　首先，从债券市场的供给情况看，银行机构作为债券市场最为活跃的承销主体，其内部风险控制的要求决定了他们只能承销较高评级客户，主要是担心包销风险；从多家银行遴选客户的标准来看，多数银行只能接受AA-以上客户的承销业务，这就导致了多年来市场上发行的债券品种大多在AA-以上，多数评级较低、但愿意接受高成本的企业融资无望。非公开定向发行方式在制度设计上为拓展发行人与投资者主体开辟了空间，由于其具有影响范围小、与投资者沟通直接的特点，在明确获得投资主体购买意向的情况下，银行作为主承销商承销低评级客户的风险就会大大降低，低评级客户、中小企业客户才能从根本上解决债券市场的准入问题。低风险、高收益客户供给量的增加，将会带动风险偏好型投资者入市，进而加快投资群体的多样化。

　　其次，非公开定向发行方式更加有利于与创新产品的对接。公开发行由于投资者众多且流通范围不确定，产品创新往往很难切中市场需求脉搏，这就导致近年来市场创新多以交易商协会为主导，主承销商的创新主导作用日益弱化。而非公开定向发行由于投资群体有限，发行人、主承销商与投资者进行协商的成本相对较低，这就为投资者量身定做创新产品创造了条件，作为市场信息最前沿的主承销商的创新潜能才能最大程度地挖掘出来。

　　第三，从当前我国债券市场的主体构成来看，央企债券存续金额占到全部余额的70%左右，成为支撑我国债券市场高速发展的主力军，而多数央企正在面临净资产约束的困境，同样的问题也困扰着许多地方重点企业。非公开定向发行方式的推出，无疑为众多面临净资产约束的企业重新打开了融资空间，为我国债券市场的发展开创了一个新的发展平台。

　　据统计，2009年全球共完成了6979笔、金额高达2.8万亿美元的债券非公开定向发行，以场外配售为主体的非公开定向债券融资已成为发行人筹集资金的重要场所。2010年，美国非公开定向发行债券745支，总规模达2952亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。从以上数据不难看出，我国非公开定向发行债券市场发展空间巨大，笔者认为，要实现非公开定向发行债券市场的良性发展，应处理好以下几个层面的关系：

　　一是要研究市场，准确定位。由于非公开定向发行流动性相对较差，定向投资人势必会要求有一定的流动性补偿，这就决定了非公开发行较公开发行价格要高。从首批试点企业的注册情况看，真正具有发行动机的企业是那些受净资产约束、发行人评级较低、或是对信息披露有一定限制的企业，资金需求的紧迫性压倒了其对价格的敏感性。在后续试点中，主承销商应准确定位，真正挖掘有真实需求的企业开展业务。

　　二是要加强行业自律，避免无序竞争。从目前市场营销现状看，由于各主承销商对市场份额的要求，在客户营销时往往进行价格比拼，后果往往造成赔本赚吆喝。非公开发行市场是一个新兴市场，未来发展空间巨大，各家主承销商在定好位的情况下，都会找到各自的生存空间，恶性竞争只会两败俱伤，使市场越做越小。

　　三是主管机关在非公开定向发行的初级阶段应加强对主承销商的政策引导，鼓励主承销商积极开展对不同层面发行人的发行尝试，包括对风险可控、收益率相对较高的AA+级别客户，还有评级在A+以下、高收益客户，以及在市场上首次发行的无评级客户，通过小范围试点，摸索市场投资者对不同类型客户的反应。此外，在试点阶段针对市场上不规范的竞争行为，主管机关应加强约束，以维护市场的正常运转。 （CIS）