证券时报多媒体数字报

　　通货膨胀按照生成原因可分为需求拉动型和成本推动型两种，治理需求拉动型通胀主要应通过货币紧缩来实现。如果通胀以成本推动型为主，那么政府在制定货币政策时将面对更为复杂的局面，通胀性质的改变可能会在较大程度上影响政府调节通胀的方式，进而对流动性状况产生很大的影响。

　　当前通胀需求拉动为主

　　不论是需求因素还是成本因素，其变化传递到CPI上通常有一定时滞，利用计量模型可以研究CPI和各种影响因素之间的动态相关关系。

　　我们以10年期为样本，以超额工资率（名义工资增长率和GDP 增长率之间的缺口）反映由劳动力成本上升导致的成本因素，以CRB 现货指数的同比增长率（经过汇率调整）反映国际大宗商品价格上涨导致的成本因素，以货币供应量M2 的同比增长率反映需求因素。研究发现，CPI 对货币供给冲击有明显的正响应，货币供应量增长对CPI 的作用时滞在4~5个季度。对国际大宗商品价格变动短期也存在正响应但幅度较小，对超额工资在1年以内无正响应，长期可能存在微弱的正响应。其它研究证明，货币供应量对CPI 的影响要远高于超额工资和国际大宗商品价格。这样的结论说明至少从近10年的统计数据来看，我国的通货膨胀主要由需求因素导致。

　　我们将分析样本缩小至2006年至2011年。我们看到，国际大宗商品价格及超额工资对CPI的正冲击有所增强，并主要在远期体现出来，作用时滞在7~8个季度左右，这说明我国通胀有向成本推动型通胀转移的迹象，但即便如此，以货币供应量为代表的需求因素仍是通胀最主要的引致原因。

　　从政策实践来看，随着央行加强对流动性的调控，2010年一季度起M2增速开始下滑，未来由货币供给引发的通胀压力将会有所减小，但成本的推动作用可能增强。我国超额工资增长的上一个高峰为2009年上半年，考虑2年左右的时滞因素，其对通胀的冲击可能在近期释放，而国际大宗商品价格持续上涨也会从成本方面助推通胀。

　　成本推动型通胀治理更难

　　如果通货膨胀主要是由需求拉动导致，紧缩流动性能有效遏制通胀。但如果通胀中成本推动因素占据主要地位，情况便复杂得多。尽管紧缩流动性仍然能够压制CPI，但通胀治理的成本问题却使得我们对政策不得不慎重。若成本冲击下紧缩性货币政策失败，将会导致经济滞胀。

　　在成本冲击发生时，价格上涨是由于总供给曲线左移而导致的，如果采取紧缩型的货币政策，总需求的下降会加剧衰退，总供给曲线会继续左移，形成以低增长、高通胀为特征的经济滞胀。甚至有观点认为，在成本冲击的背景下，补充产能、增加总供给才是保增长、抑通胀的最佳选择。

　　相较于理论，事实显得更加复杂。以美国为代表的工业化国家在20世纪60~80年代反通胀的实践经验说明了治理成本推动型通胀的艰巨性。1960年代美国的通胀率在工资推动下持续上升，尽管尼克松政府对价格和工资均实施了管制，但并没有取得良好的效果。1970~1980年代对应于两次石油危机美国在货币政策方面采取了不同的应对措施：第一次危机后美国以扩张性政策扩大供给，在提升产出上取得了不错的效果，通胀率则在短暂攀高后逐步回落，但失业率状况并未有效改善；第二次危机后美国转而采取紧缩的货币政策（其他工业国家也是如此），但控制通胀的效果则有限，反而在经济增长方面付出了沉重代价。

　　由此可见，尚无一致的经验证明单一的扩张或紧缩政策在应对成本推动型通胀上是合适的。唯一可以确定的是，当经济增长势头较好时，政府在货币政策上将具有更大的空间。

　　通胀性质变化有助流动性

　　主流观点认为，本轮通胀是货币超发而导致，因此以紧缩银根方式回笼货币仍是当前通胀调节的主要思路。但随着要素价格对企业经营活动的压力日益严峻，不能排除政府已注意到潜在成本推动型通胀风险，并正尝试采取新的应对策略的可能性。因此，未来经济增长数据的下滑可能成为政策变轨的触发条件。

　　我国的货币政策“相机抉择”的意味很重。因此我们认为，上半年在通胀率回落到某个合理目标（可以认为是4%）之前，紧缩的货币政策将继续下去。但如果其间增长数据出现明显的下滑，政府将不得不考虑承受力问题，毕竟“冷冻鸡”式的调控并不符合我国政策执行的一贯风格。较之通货膨胀本身，经济增长或许才是更值得关注的问题。

　　另一方面，如果在长期调控下通胀无法得到有效控制，政府可能对通胀性质以及相应应对政策进行重新思考。按照这一逻辑，即便下半年的通货膨胀率依然保持高位，央行也有可能降低货币紧缩的力度。所以，不论发生什么情况，下半年流动性回暖都有相当概率。（作者单位：信达证券）