证券时报多媒体数字报

　　周四沪深股指缩量反弹，但量能较前一交易日萎缩近二成，显示投资者心态比较谨慎。从技术上看，我们认为上证综指2800点应是较为有效的短期支撑位，市场有望出现窄幅震荡的走势。而从中期来看，我们认为A股底部的能见度有所提升，调整结束后的市场无疑将带来更强的吸引力。

　　业绩存在下行风险

　　展望下一阶段，国内经济增长放缓，库存压力逐渐显现。从下游来看，地产与汽车两大终端销售的持续低迷，将影响部分中游行业景气度的继续提升。而从PMI产成品库存与原材料库存来看，未来一段时间国内或将进入去库存化的小周期。从A股来看，2011年一季度全部可比上市公司存货同比增长35.12%，超过营业收入增速7个百分点。

　　此外，企业趋势性与结构性的成本上升压力显著。一是从进出口贸易来看，进口价格指数已持续位于出口价格指数上方，外贸企业盈利能力受挤压。二是在国内投资需求拉动下，资金、资源、劳动力以及土地等多要素成本大幅度上升，部分行业的盈利能力已现下滑迹象。从上市公司一季报来看，交通运输、汽车整车、钢铁、有色金属冶炼、通信设备以及电气设备等盈利增速均出现明显放缓。

　　综合来看，我们认为成本推动是一个不断由上游向下游传导的过程，但是终端需求对于价格不断上升的承受能力有临界点，存在最终需求回落从而导致中上游行业景气度回落的必然过程。就目前来看，这种状况与去库存化小周期叠加在一起，将导致企业盈利水平的加速下滑。因此，我们认为2011年A股盈利增速存在下调的风险，且幅度存在一定的不确定性。

　　A股吸引力正在提升

　　我们认为，正是由于2011年A股盈利增长存在不确定性，市场近期才做出激烈反应。但随着市场回落，A股逐渐显现其投资价值。截至2011年5月5日，在2011年上市公司盈利20%、10%与零增长的假设下，全部A股分别对应15.64倍、17.06倍以及18.77倍的动态市盈率。我们认为，在极为保守的假设情况下，无论是横向比较还是纵向比较，18.77倍的动态市盈率并不贵。只是在盈利的负面冲击告一段落之后，市场仍然担忧流动性的持续紧缩，因而导致A股估值中枢难以提升。我们认为，这是目前点位具备一定安全边际，但仍然缺乏足够吸引力的原因所在。

　　自2006年以来， A股市盈率出现过两次极低的位置：一次在2008年，上证综指1664点对应的极端值为14.56倍；另一次在2010年，上证综指2319点对应的极端值为14.95倍。如果以2008年、2010年的极端位置作为参考，以2011年5月5日的收盘价来计，我们认为A股下跌空间可能在4.41%~14.65%之间。不过，一般而言，正常情况下的市场底部会较理论极端值有所抬升，这意味着如果市场继续下跌，并且幅度接近两者的均值，将会出现非常好的买入时机。（作者单位：中原证券）