证券时报多媒体数字报

　　4月份PMI（采购经理人指数）再度回落，显示经济增长势头受到抑制。而购进价格指数及农产品价格指数的下行，也预示4月份通胀压力有所缓和。目前市场对4月份CPI（消费者物价指数）增速的一致预期为5.1%，低于上月的5.4%。尽管如此，我们依然不认为管理层会放松调控力度。

　　首先，通胀依然是中国经济当前面临的最大挑战，判断通胀增速见顶为时尚早。鉴于房地产市场持续低迷，且失业率仍未明显回落，美国中短期内不会贸然实施紧缩政策。这意味着美元弱势格局仍将延续。因此，我国面临的输入型通胀压力不会轻易减轻。就国内而言，虽然行政管制可以立竿见影地压制价格上涨动力，并营造出通胀缓和的局面，但这种作法很难持续奏效，供给不足、企业变相涨价等现象终究会让成本上升压力向下游传导。

　　其次，房地产调控的难度不断加大。房地产泡沫是中国经济最大的潜在风险，房地产调控也是今年宏观调控的重点内容。而从目前的形势来看，一线城市的房价基本没有松动的迹象，而不少二三线城市的房地产市场继续受到热钱的冲击。这意味着调控政策加压的必要性明显增强。虽然房价回落会带来短期阵痛，但如果纵容房价继续上涨，不仅会在短期内助长通胀预期，而且未来房地产泡沫破灭对实体经济及金融体系的冲击将更大。

　　与此同时，宏观经济也存在近忧和远虑。

　　中期而言，外部需求、通胀压力、宏观紧缩等诸多因素决定了经济依然处于软着陆的趋势之中。虽然政府主导的大规模固定资产投资有望令投资增速保持平稳，但外贸部门与消费行业的前景仍存在较大的不确定性。

　　受房地产市场低迷、债务压力沉重等因素困扰，发达经济体的经济复苏依然保持缓慢的步伐。而且出口企业受制于高企的原材料与劳动力成本，人民币持续升值也构成不利影响。4月份新出口订单指数出现下滑态势。

　　通胀对居民消费的不利影响也在不断体现。去年实际消费增速仅有14.7%，低于2009年的16.9%，而今年前3个月的实际增速进一步下降至11.6%。消费类行业需要承受上游成本的上涨压力，而其下游却面临需求增长放缓、产品调价受行政管制的不利处境。

　　长期而言，人口红利、资源红利、房地产市场化红利、入世红利正逐步消退，中国要维持相对较快的经济增速，经济转型是唯一出路。而目前来看，经济转型面临较大难度，很可能严重制约经济增长潜力的释放。

　　房价回归、居民增收减负、扭转“国进民退”、放开垄断行业，这些都是实现经济转型无法回避的重要任务。而从目前地方政府对待房地产调控的态度，以及国有企业垄断加剧、民营企业处境艰难、居民与企业全面减税阻力较大等现实情况来看，经济转型的难度相当大。

　　如果未来出口企业竞争力下降，而消费又不能及时启动，则维持经济增长只能依靠投资拉动。由此导致的信用膨胀、产能过剩、政府债务负担加重显然是中国经济无法承受之重。

　　资金面方面，从经济层面来看，流动性显然说不上紧张。人民币升值预期驱使大量热钱流入内地，负利率也使得民间资金四处出击、寻求保值增值。不过，在中国经济逐步减速、经济转型前景不明的背景下，投资者很难对A股前景抱有乐观预期，A股市场对场外资金的吸引力明显不足。我们观察到，海外交易的中国A股基金处于折价交易状态，而恒生A/H 股溢价指数也显示A股重新转为溢价状态，这些现象均折射出海外资金对A股资产的态度。

　　综合上述分析，我们认为，对滞胀的担忧制约了投资者的做多信心，而资金面也不支持A股估值水平的明显提升。不过，考虑到经济不存在快速下滑的风险，而且A股估值整体处于低位，市场大幅下跌的可能性不大。鉴于A股弱势格局短期内难以改变，建议投资者谨慎操作，保持低仓位。行业配置上，投资者应逐步降低周期股仓位，逢低关注调整充分的消费行业。　（作者系国都证券分析师）