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　　证券时报记者 桂衍民

　　日益活跃的国内上市公司并购中，中小股东往往处于弱势地位。中国证券业协会组织的赴加拿大并购班在考察了中加两国相关市场后，日前发布报告称，国内上市公司并购中，要改变中小股东的弱势地位，还有四大难题待解：股东行使投票权意识不足；资产估值公正性不足；上市公司并购信息披露经常不及时；并购重组的市场化程度不高。

　　这个由中国证券业协会和多家证券公司组成的考察组首先指出，国内市场股东参与股东大会、行使投票权的意识不够。尤其在上市公司股东大会对并购重组等重大事项进行表决时，中小股东投票率都很低。很多中小股东因为持股数量少，对自己手中的股东表决权不重视，客观上也没有专业的机构来协助他们行使股东权利。

　　其次是资产估值公正性不足，第三方估值机构的独立性有待强化。考察组认为，目前我国涉及上市公司的并购主要体现为大股东或实际控制人将资产装入上市公司的资产整合或重组，还有一种形式就是“借壳上市”。在使用资产换股份的交易过程中，资产估值越高，可换取的上市公司股份就越多，因此对于资产所有方而言，都倾向于高估资产。而由于上市公司的董事会和管理层多数由控股股东或实际控制人指派或委任，所以对注入资产的高估值通常持支持态度。这容易导致大股东通过资产高估这一手段在相同的折价基础上获得了更多的股份，最终使中小股东的权益被超正常稀释。

　　同时，上市公司并购信息披露经常不及时，对于风险等不利因素也披露不足。这一方面由于目前对上市公司信息披露的监管较强调信息披露的“准确性和完整性”，导致一些上市公司在并购重组早期酝酿筹划阶段对于信息披露普遍存在“畏难”情绪。一些上市公司认为，需要等待更多的并购重组细节确定下来后再进行公告，因此在信息披露上屡屡出现不及时的现象。这种不及时的信息披露往往会导致少数不法之徒利用内幕信息牟利，损害中小投资者利益。

　　另一方面，上市公司并购活动中涉及的资产或权益的估值多采用收益现值法，许多估值考量过于乐观，对整个经济形势、产业整合、资产效用以及文化交融等可能会遇到的不利因素考虑不周全，导致上市公司价值并未因并购重组交易完成而产生预期效应，甚至有时还成为公司发展中的负担，对中小投资者的权益构成伤害。

　　最后一个难题就是并购重组的市场化程度不高。一是并购重组的作价折股选择基准灵活性不足，由于目前我国上市公司并购重组主要为非公开发行股份购买资产以及重大资产重组，其定价原则是按照20日均价来确定折股比例，而20日均价这个折价基准并没有理论的支持，只是在参照国际通行做法的基础上确定的。二是并购重组中对于资产估值的审核增加了不确定性，在审核周期内，股票价格可能会因审核而发生一定的变化，而一旦股价发生大幅波动，对股价高度敏感的上市公司收购或重大资产重组就可能无法顺利进行。此外，目前我国证券市场上市公司并购的方式以协议收购为主，真正市场化的要约收购并不多。这种直接面向股东的要约收购通常会有比较高的溢价倍数，而竞争性要约的出现还将进一步提高收购价格，从而使中小投资者的权益能够得到更大程度的体现和保护。