证券时报多媒体数字报

　　尽管周三公布的4月份CPI（消费者物价指数）和PPI（工业品出厂价格指数）同比涨幅都出现轻微回落，但环比都还在上涨，而且这种上涨势头似乎还没有被前期的紧缩政策所完全遏制。更加令人担心的是，投资、出口甚至消费等都有明显反弹的迹象，这有可能会使得物价的上涨在短期之内难以得到有效抑制。

　　企业盈利空间或遭压缩

　　最新数据表明，尽管4月份投资累计增速仅为25.4%，但4月份投资当月同比增速已经达到37.2%，且投资当月增速已经连续三个月保持30%以上。外贸形势也出现明显的改善，4月份的出口不仅创出历史新高，而且贸易逆差形势也得到彻底逆转。就连投资者较为担心的消费增长缓慢问题，也因为3月份和4月份消费增速的明显恢复而得到有效化解。毫无疑问，需求的增长会推升物价，但随着物价的持续上涨以及紧缩政策效果的不断显现，需求的增长必然最终会得到抑制，企业的盈利空间也必然会受到压缩，流动性环境也会比较恶劣，股市也就必然不会有很好表现。

　　首先来看盈利情况。当前，全部A股的资本回报率已经接近2007年的高点，在这种情况之下，任何投资者都会变得谨慎起来。今年一季度报表比较难看的上市公司都遭到投资者的疯狂甩卖，这已经反映了投资者对企业盈利前景较为谨慎的态度。更何况，当前利率已经加到高位，一旦投资者的盈利预期由上行转为下行，利率上行预期和利润下行预期的死亡交叉将使得股市失去任何趋势性机会。即便是按照当前7%左右的加权贷款利率和60%的资产负债率来计算，投资者需要4.2%的资产收益率（ROA）才能够覆盖掉加息的影响。很显然，尽管当前的非银行A股投资回报率还能够覆盖掉加息的影响，然而如果考虑加息预期依然存在，而投资回报率却可能下行，投资者盈利预期迟早会被逆转。这必然使得未来股市的投资机会变得越来越渺茫。

　　流动性环境难超预期改善

　　再来看流动性情况。随着紧缩政策累计效应的不断显现，流动性环境也将日益恶化。尽管M1、M2甚至M3等货币指标同比增速都出现明显下降，甚至降到历史最低水平附近，这往往预示着股市已经见底，但货币增速在1个月之后还是2个月之后反弹抑或像2004年那样持续维持低位却是个未知数。而且，在准备金率已经达到20.5%的历史高位的情形之下，金融机构的货币信用派生能力受到极大制约，除非新增外汇占款不断增加抑或央行降低准备金率，否则货币信贷增速不会有明显提高。遗憾的是，央行不仅无意降低准备金率，而且还对部分金融机构再次实施差别准备金率。更加令人担忧的是，央行还准备重启三年期央票的发行，这使得投资者已经很难指望流动性环境有超预期的改善。尤其是6月份之后，随着美国QE2的如期结束，美元筑底之后逐渐反弹，人民币升值逐步到位，资金有可能逐步回流美国，加之随着大宗商品泡沫的破裂以及通胀预期的弱化，资金也可能从股市向银行体系回流，那时，股市再次出现大幅向下调整的概率很大。

　　可见，在当前背景之下，股市已经运行到一个关口，而政策已成为决定当前股市走向的关键因素。如果紧缩政策继续加码，连续上调准备金率、加息一次以上，或加大地产紧缩力度，投资者的盈利改善预期和流动性改善预期都会被逆转，股市也将彻底失去投资价值，即便有所反弹也必然会中途夭折。不过，只要政府释放出明确的紧缩力度减弱的信号，紧缩政策暂缓加码，不再加息或者最多再提一次准备金率，地产调控也不再加码，在盈利改善预期和流动性还相对充裕预期的作用之下，股市反弹的势头都有可能延续下去。　(作者单位：广发证券发展研究中心）