证券时报多媒体数字报

　　中国人民银行决定，从2011年5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次上调之后，大中型金融机构存款准备金率达21%的历史高位。

　　我们认为，上调准备金率意图在于“控通胀”和“回笼到期资金和外汇占款”。一方面，在当前经济增速略降而通胀仍高企的背景下，我们判断紧缩政策仍将按部就班执行，以“消除房价物价上涨的货币基础”以及把“稳定物价和管理通胀预期作为宏观调控的首要任务”。另一方面，短期存在较大的资金回笼压力，近期银行间资金较宽松（银行间7 天同业拆借利率低于3%），本周和下周有约3000亿到期资金。同时，近期人民币升值加速，吸引更多外资流入。

　　在市场趋势上，我们维持盈利和估值的双杀格局未变，市场仍将震荡向下的判断。

　　首先，宏观调控的首要任务或者说基调短期仍难以改变。虽然，经济增速开始放缓，但投资、消费、净出口等数据反映总需求仍不足为虑；另外，二季度通胀仍在高位徘徊，复杂性依然较强，因此，下阶段经济政策未必如股市投资者期待的快速放松。

　　其次，量化紧缩政策使得估值下压的趋势难以看到拐点，而刻舟求剑式依据所谓“历史估值底”去抄底的，就有很大风险。

　　1）当前信贷和货币的季调环比趋势折年维持低位，并未看到回升的迹象。

　　2）货币剩余仍处于快速回落阶段。

　　3）量化紧缩导致信贷对民营经济、中小企业和房地产项目的支持力度陷入冰点，而社会总需求尚属正常，因此，实体经济和房地产开发的资金需求转向民间融资，导致民间资金链持续紧张，衍生出民间拆借、理财产品、信托产品、高息揽存的高收益率，持续对股市形成资金的争夺，持续对估值产生压制。

　　再次，我们需要对“电荒”保持高度警惕。“电荒”加剧经济增长下滑预期，但同时导致阶段性通胀预期恶化。

　　1）“电荒”的背后是体制改革和要素价格改革滞后的冲击，有相当高的概率超市场预期持续更长的时间，已经有从“软缺电”（发电企业亏钱而不愿发）向结构性“硬缺电”（华中华东等地火电投资滞后，发电能力受限）恶化的趋势。

　　2）“电荒”在夏季的进一步延续，将严重制约工业生产。4月在经济增长的三驾马车还正常的情况下，工业增加值同比增长13.4%远低于预期，拉闸限电的冲击已有反应。

　　3）“电荒”之下，拉闸限电优先保障民生、保障重化工业的大项目，而受冲击较大的是生活资料生产厂商，从而导致通胀预期出现反复。

　　4）最终我们判断“电荒”对资本市场的影响将出现逆转。近期很多人推崇的“电荒受益概念的周期股”的逻辑有个很大的误区，就是低估了电荒对经济增长和社会总需求的下行冲击。最慢6、7月份，市场对于二季度经济增长率以及企业盈利的预测都将有所下调。

　　在投资策略上，我们继续强调严格控制仓位，尽量以保守型的仓位防御，增加现金、债券以及“类债券性质”白马股的配置比例。考虑资金的羊群效应，估值和盈利预期的波动往往都会被放大。趋势向下时，应积极调整仓位规避风险。在经济、盈利、资金面的因素出现改善之前，谨慎对待反弹。

　　考虑到相对收益的投资者必须有股票配置，我们立足于防御，维持大型银行股、交运、电力等现金等价物优先配置，逢低适度增持食品饮料、商业、医药等非周期性消费服务的低估值白马股。

　　而进攻性品种尚需等待，不要轻举妄动，逢反弹，继续减持行业预期面临恶化股票。因为，行情调整之后，未来再起来时不一定是当前的热点；就算还是当前的热点，在超出市场预期的调整中，要考验忍耐力，黎明前的黑暗最残酷，何不先守株待兔、保存实力，择机再提高仓位、全力进攻。 （兴业证券策略研究团队）