证券时报多媒体数字报

　　4月份经济数据显示国内通胀形势不容乐观，消费者物价指数（CPI）超预期增加了政策紧缩的可能，前期市场已经对此有所体现。而后市来看，我们认为通胀将继续冲高，国内经济将面临“保增长”和“控物价”的两难选择。

　　通胀压力仍在

　　强烈的通胀预期形成。经验来看，通胀预期高点后紧随着一或二个季度的高实际通货膨胀时期。受前期货币回收过慢、力度过低的影响，国内通货膨胀预期不幸形成，并通过自反馈机制对物价走势产生影响。

　　当前中国的通货膨胀处于全年的高位运行期，工业品出厂价格指数（PPI）仍有可能继续上升，CPI也难以有效下降。通货膨胀高企的压力，并不来自需求的真实扩张，而是过量货币推动的结果。前期流动性长期宽裕背景下，一旦经济企稳，过度宽松的货币政策如果不及时回收，必然引起通货膨胀。同时，不幸的是，我们前期预测的货币当局将加快货币回收力度的行为并没有发生。

　　同时，我们认为价格走势短期不会改变。自2010年四季度以来，PPI和CPI间呈现了不断扩大趋势。两者的不同走势导致了机构对未来物价走势看法的差异，代表性的观点认为，由于PPI将推动CPI上升，故未来CPI也不容乐观。我们认为，CPI和PPI之间不是上下游关系，CPI更多的受需求因素影响，而PPI更多的受成本推动的影响。由于代表成本走势的PPIRM仍然远处CPI和PPI的上方，受成本推动的影响，PPI未来仍有可能继续上升；而CPI受需求增速下降影响，会保持相对平稳，故CPI和PPI两者间偏离的状况短期不会改变（3～6月）。

　　此外，我们认为后期国内政策面临“保增长”和“控物价”的两难选择。从当前物价形势看，2011年物价突破4%的目标线是大概率事件。虽然在政策取向上，宏观调控把控制物价放在了第一位，但我们仍然认为，除非经济“硬着陆”（即GDP增速下降到8%以下），当前的高通胀预期将推动物价持续高位运行。我们改变前期CPI前高后低、全年压力不大的判断，认为全年物价都将处于高位，在物价得到温和控制的情况下，只有到了四季度才有可能回落到4%以下，2011年CPI的预测值向上修正为4.5%。我们认为，政府不太可能采取强力收缩经济的行为。

　　货币紧缩政策持续

　　海外宽松货币退出声势日趋高涨。在欧洲央行（ECB）不断放话即将升息的同时，美联储（FED）官员也在不断强调美国经济形势的好转。从实际经济表现看，美国的消费回升势头非常明显，住房价格也相对于危机时期上涨了60%以上，并连续三季度企稳。虽然住房市场仍然处于底部状态，但消费已回升到了危机前的正常水平。导致次贷危机发生的丧失住房赎回权案例数量已下降，工业产出基本恢复，采购经理指数（PMI）持续位于历史景气度上方。

　　对经济的良好表现，FED官员予以了公开承认，并表示对未来经济持续走强有信心，对经济前景做出了乐观估计。在金融市场上，全球最大的债券基金太平洋投资管理公司(PIMCO)旗下的Total Return基金，2011年3月抛售了所有所持美国政府相关公债，其中包括公债和机构债，从另一侧面说明了市场对美国经济增长的充足信心，以及对FED货币政策转向的高度担忧。

　　日本强震并未打破央行紧缩步伐。日本紧急放松银根的行为，并未对中国的货币政策产生大的冲击。首先，日元在国际货币体系中影响较小，日元在国际金融体系中主要是作为携带交易的货币存在，其地位远不及美元和欧元。其次，日本货币体系的流动性陷阱问题一直没有得到根本性改善，此次紧急注资对实体经济和商品价格冲击有限。事实上，地震发生后，国际大宗商品走势并没有受日银放松银根影响。第三，日本的放松银根行为，并未对美联储和欧洲央行的货币政策方向产生冲击。欧美货币体系本身正处在将收且收流动性的当口，日本撤资对美国和欧洲货币体系而言，只是顺势行为。因此，日本地震冲击并未改变国际金融整体形势和环境。

　　信贷增速仍然偏高。从满足经济正常增速的角度，目前的信贷增速仍然处在一个较高的位置。银监会官员（主席助理阎庆民于3月10日）就曾公开表示，2011年贷款增速只要保持在15%～16%之间就能保证中国经济的正常平稳增长。2000～2007年间，除了2003年SASS期间的信贷超常扩张外，信贷增速都稳定在12%～16%之间，而这个水平的信贷增速，已经足以支持了同期中国经济的高速增长，并累积了不少的价格上涨压力。因此，目前17.7%的信贷增速，仍然属于偏快的水平，仍未回归到正常增速。

　　流动性短期趋松，长期偏紧。在我国银行主导的间接融资体系下，银行间市场体系的流动性水平变动，基本上决定了宏观经济中流动性充裕程度的变化。经过连续的紧缩之后，强劲增长的信贷和货币增速终于初现降服势头。信贷的回落也带动了货币增速的相应回落，2月份的货币增速也如同信贷增长，超市场预期地快速回落到15.7%，一举达到了16%的年度货币增速控制目标。但是货币增速的下降，并不意味着宏观经济体系流动性水平的下降。伴随新增贷款规模的下降，以及货币增速水平的降低，银行间体系的流动性水平却并未呈现出一致走势。2月份，我国的流动性宽裕程度反而上升。伴随春节因素的消除，货币体系中现金“漏损”大为下降，银行体系中的流动性水平也呈现季节性回升态势，表现为货币二级市场上的上海银行同业拆借利率（SHIBOR）利率和货币一级市场上央行票据收益率间的利差反常下降！

　　从长期视角看，当前的流动性水平仅比危机前最紧张的2008年10月稍微宽裕一点。从紧缩手段上看，数量型工具和价格型的工具都有可能被再度使用。从规模上看，我国贸易用汇下降的影响要超过顺差的下降。2011年我国顺差下降仍将伴随着经常项下的外汇占款增加。继续提高存款准备金率以冲销外汇占款增加的压力仍然存在。“利率、汇率、准备金率”三率齐发或轮动，已成市场共识！货币紧缩的持续推进，将使我国流动性水平，在目前偏紧的水平上持续。

　　财政政策将转向实质中性

　　从中国财政收支的实践经验看，中国的财政支出具有明显的以收定支的特点。由于中国政府对财政负债有严格限制，这种约束使得“有多少财力，办多少事”，成为各地政府的现实行为。我们在先前的报告中多次指出，按财政支出性质，相对于西方的服务型政府，中国政府是建设型政府，因此中国财政支出的自动稳定器功能很少发挥作用。

　　“以收定支”是中国财政收支过往实践的特点。中国预算计划和实际执行的偏差也相当大。2010年，中国国家财政预算收支增幅为8%和11.4%，实际执行情况为21.3%和17.4%。我们认为，衡量财政政策是扩张、中性和紧缩的标准，是看起支出的变化情况，而不是赤字变化。经验地看，我们认为，财政支出增速在14%～17%之间，可界定中国当期的财政政策为中性，在中性范围的两端则为“紧缩”和“扩张”。按此标准，2010年的财政政策勉强可算的上积极。

　　2011年，由于2009年和2010年连续2年财政收入的下降，财政支出极有可能跟着放缓，进入中性区间。在实践中，鉴于地方融资平台风险消化和土地财政约束的增强，未来财政支出继续大规模扩张确实存在不少难度。

　　经济增速将适度下行

　　从中期看，国内经济的未来潜在增速将略有下降。首先，在经济发展的福利赶超阶段，保民生的福利体系建设需求，将改变原有的经济发展轨迹。其次，在调整结构和节能减排的目标下，旧产能需要淘汰，再工业化的过程需要适当降低经济增速。第三，在区域经济中，新经济增长级区域的培育，需要一定的时间。第四，为实现货币深化进程逆转，需要在一段较长时期内，实行偏紧的货币政策。

　　短期看，在货币紧缩和“严控信贷风险的监管约束下，需求扩张速度明显下降，投资和消费在2011年开局都出现了回落；由于强调经济转型，净出口更是大幅回落。从实际表现看，城镇固定资产投资同比增速的简单移动平均曲线，早在2010年就回落到了相对底部，社会零售总额和净出口同比增速的移动平均曲线也在2011年开始出现明显的拐头向下趋势。短期经济增速下降将不可避免。 　（作者系上海证券首席宏观策略分析师）