证券时报多媒体数字报

　　一季度燕京啤酒(000729)销售啤酒106万千升，同比增长约13%，比行业销售增速高6个百分点。预计2011年公司销量有两位数增长，2010年公司总共销售啤酒503万千升（含托管）；据此计算，550万千升以上销量是保守预计。尤其是2010年增速7.71%，部分原因在于北京和福建等主销区域冬季气温偏冷所致。今年4月以来，我国多个地区气温相比同期有偏高迹象；我们在年初的啤酒行业报告中提到由厄尔尼诺向拉尼娜的转变很可能带来夏季高热，对啤酒等行业销量具有直接影响。对此我们将拭目以待。

　　直接成本中，大麦和人工成本的增长比较突出。公司一般在三季度之前将第二年所需的大麦采购充足。进口啤酒大麦价格由去年初的200美元/吨上涨到目前350美元/吨，公司分别于2010年上半年和三季度采购完毕。假设两次分别采购一半，则估算进口大麦综合成本在260美元/吨，同比增长约30%；增加成本约6%，考虑到销量增长，推算成本上涨约9%。人工成本方面，2010年公司人均薪酬约上涨了16%；今年预计仍有15%的上调幅度。工资薪酬占成本比例约25%（按40%毛利推算），我们判断工资上调带来的成本提高为3%左右。

　　两者累计，将影响成本约10个百分点。成本上涨对毛利率的侵蚀，在2011年一季报已经体现；不过我们测算，顿酒价格调整，应当能够覆盖成本的上涨。

　　吨酒价格的上涨，由两方面动能促成：一方面来自于价格的直接上调；一方面来自于产品结构调整。年初北京市场的主力产品已经提价，幅度在两位数；按照公司分地区逐步提价的策略，预计在接下来的1~2个月内逐步对产品价格进行调整。

　　通过产品结构调整升级实现价格调整，在购买力提升的中期背景下更为值得关注。我们一直在思考：当前四家公司在行业听集中度提升到约70%时，同质化和区域竞争同产品结构升级的关系是值得研究的课题。内生性增长是否会加速，这对于行业传统的规模化逻辑是鲜明挑战。

　　公司主品牌产品比重占到60%，加上三个副品牌已经超过90%。其中，中高档啤酒比例超过30%。正常年份，通过产品结构调整约能够带来年出厂价5%的提升；像今年这种成本上涨的周期，综合出厂价提升幅度将更大。我们推断，从北京市场价格调整情况看，出厂价应当有10%~15%的调整幅度。公司对于成本采用加权平均计价，从而一季度的成本应当就是折算的高成本。从而我们判断，公司后续毛利率应当有显著回升。

　　2010年公司实施“大西南”市场发展战略，在进入山西后，今年准备进入云南市场；四川、新疆扩建也将进行。预计产能增长约100万吨。

　　对于转债问题，我们判断，公司将生产、经营的持续发展放在首位，业绩是支撑转债多赢的根基。

　　我们预测公司2011年、2012年每股收益分别为0.87元、1.1元，维持“推荐”评级。

　　（作者单位：长江证券研究所 执业证书编号：S0490510120007）