证券时报多媒体数字报

　　一家净资产为负值、主营收入仅55.2万元、员工仅7人的上市公司，市值居然24.2亿元。壳公司为什如此值钱？这是5月16日《人民日报》文章中的质疑。

　　一直以来，A股市场就存在一个非常奇特的现象：大量ST、甚至是面临退市风险的*ST公司的二级市场股价远远高于许多业绩优良的“正股”公司。这一现象违背常理，因为优质优价才是市场公平与效率的体现，而市场为什么愿意给这些不符合公平、更有违效率原则的公司高估值？

　　存在的东西总有它的合理因素。笔者观察，壳公司普遍高溢价背后的市场逻辑，缘于以下三个方面因素的共同作用：

　　一是《人民日报》所指出的，由于我国新股发行上市实行比较严格的审核制，企业通过发行股票并上市有相当难度，同时退出机制不够完善。在这样的背景下，通过购买已经具备上市资格的“壳公司”，以获得通过资本市场融资的机会，也使自身的资产在注入上市公司后获得更多的溢价，成为许多企业上市的便捷渠道；二级市场中那些经营欠佳、业绩较差的ST公司就成了最易于被借壳的目标。有如此动机的公司很多，一定时期的壳公司总是有限的，于是在需求方面就造就了壳资源的稀缺性。

　　二是与我国的经济与证券市场方方面面的制度安排有关。首先，上市公司的注册与经营所在地与一个地区的就业、税收、信贷、消费、经济发展的各个方面都有非常密切的关系，上市公司存续与注册、经营所在的当地政府在现实与潜在利益方面具有高度的一致性，使得地方政府总是千方百计地对绩差公司进行保壳。而地方政府这种不希望公司退市的保壳行动，又使得二级市场投资者对壳公司重组充满预期，市场当然给予其不会太低的估价。同时，这一预期也加重了二级市场的投机氛围：既然壳公司重组成为了大概率事件，退市只是一个小概率事件，那么，逢低介入赌一把，反倒有着大概率的赚钱理由；而市场中大量乌鸡变凤凰故事所产生的示范效应，没有悬念地强化了市场的这种重组炒作的预期。

　　三是缘于二级市场体制、监管以及利益预期等方面的因素，壳资源在客观上对资金方进行股权重组具有引诱性的吸引力。其原因在于两个方面，一是壳公司大多存续多时，尽管经营不佳，但其在市场渠道、经营以及品牌影响等各方面一般仍能保持着一定的影响力，这是新设公司所无法比拟的；二是因为股权的流动性原因，资本方可以通过二级市场事先隐蔽性地低价购入股份（这种行为一般难以进行有效监管），作为资产重组的内部人或者利益相关方，操纵与伴随重组完成上市公司“基本面”的改善，从而享受业绩提升、股份溢价、再融资增值等方面的巨额收益。这也是通过新股IPO所不具备的优势与特点。

　　由于上述三个方面的原因存在，目前市场中有相当一批资金专门研究、参与投资ST股票，预期的一致性使ST股票在事实上形成了一个独立的市场，有着区别于“正股”的波动特点，这是一个事实，只要上述市场条件以及制度条件不改变，这一市场就有存在的基础。

　　而这一“均衡”会打破吗？中国证监会日前发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》，对相关规定进行修改，给市场打破这种均衡增加了制度方面的推力。对于《决定》的作用，笔者的判断是，新规定能够推进地方政府与上市公司认真重组，抑制重组中的弄虚作假行为，但就方向而言，不会改变壳公司中存在的重组预期。根据新规定，借壳上市在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行首次公开发行（IPO）趋同的标准，首先要求拟借壳资产（业务）持续两年盈利。其隐含的信号是：无论是地方政府还是谋求借壳上市者，其保壳或者借壳必须动真格的，要么真重组，要么直接退市，从而可以在制度上增大仅仅依靠“讲故事”方式虚假重组进行保壳的成本。而能够实现这一目标，就已经是很大的进步了。

　　（作者单位：第一财经研究院）