证券时报多媒体数字报

　　受到准备金率上调、人民币升值加速等诸多因素叠加影响，股市自今年4月下旬以来持续下行。我们认为，虽然通货膨胀率进一步上行的概率较小，但如果政策不能及时适当微调，国民经济的高位运行状态很可能以“硬着陆”的方式告终。当然，也就没有任何理由期待股市的下行态势得到逆转。

　　当前消费者物价指数（CPI）衡量的通货膨胀率已经攀升到5%以上的高度。且有迹象表明，物价还有进一步攀升的可能。退一步来讲，虽然物价的上涨最后会得到抑制，但在涨价后期，原材料成本、财务成本和人力成本也将提高。而较高的产品价格已经开始逐步抑制需求。不断上升的生产成本和不断被抑制的需求，最终会使得企业的盈利空间被完全挤占，股市破位下行就在所难免了。这实际上就是我们经常说的“通胀无牛市”。历史上，2004年5月、2007年7月和2010年11月以及2011年4月，CPI每次触及5%附近股市都大幅地向下调整。究其原因在于，中国股市22.2倍的平均PE所隐含的中长期投资回报率为4.5%。因此，如果通胀率攀升到4.5%以上，就意味着通胀将完全覆盖掉投资者的收益，实际投资回报率为零。这时投资股市难获收益，股市自然会下跌。

　　当然，如果投资回报率足够高自然也能够抵消掉通胀对投资收益的侵蚀。但遗憾的是，当前的投资回报率已从今年一季度开始下降。而如果投资回报率持续下行，股市也将系统性下跌。从净资产收益率（ROE）来看，扣掉金融企业的ROE水平在去年四季度达到14.5%的高位之后，今年一季度下降到13.6%，从而终结了2009年以来的持续上行态势。恰如2007年第四季度之后ROE持续下行终结持续两年的大牛市一样，当前堪忧的经济增长前景以及ROE的持续下行也很可能终结当前频遭严厉政策打击却依然屹立不倒的“平衡市”。

　　最新数据印证了堪忧的经济增长前景。今年一季度，GDP同比增长9.7%，与去年三季度和四季度基本持平，且工业增加值（VAI）增速明显提高。不过，一季度的投资增长25%，基本没有变化；消费增长16.3%，明显下降；而季度净出口则出现了历史上罕见的负值。三大需求出现萎缩，GDP没有下降，VAI明显攀升，这意味着一季度的经济增长一定程度上来自于企业补库存的贡献。

　　而4月份发生了戏剧性的变化。4月份VAI增速明显下降，但投资增速、出口增速、甚至消费增速都明显大幅攀升，可见中国企业已经开始迫不及待地去库存了。企业去库存在两种情况之下会得到强化：一是大宗商品价格泡沫破裂；二是信贷可获得性降低，投资无法跟上。目前来看，随着美元反弹，大宗商品价格泡沫破裂已经只是个时间问题。而央行义无反顾的持续紧缩行为也使得货币信贷增速被压到极低水平。受到信贷压缩的影响，投资一旦跟不上，企业必然大量去库存，经济大幅下滑在所难免。反映在股市上，大盘估值中枢继续下行就在所难免了。

　　（作者单位：广发证券发展研究中心）