证券时报多媒体数字报

　　近些年，资产配置正在被国内越来越多的投资者所重视。无论是财经媒体还是理财顾问都在不断强调资产配置在证券投资中的重要性，可是资产配置的真正意义并没有为广大个人投资者所充分理解。

　　资产配置意义何在

　　广义上的资产配置是一个复杂而深奥的课题。对于广大普通投资者来说，最基本的资产配置方法便是通过股权类资产和固定收益类资产的合理配比，进行组合投资。我们可以回溯历史上股票市场和债券市场的长期走势，来比较资产配置与未配置资产之间的收益状况。以证券市场发展成熟且可追溯历史较长的美国市场为例：从１９７６年到２００８年的３３年间，股票指数（Ｓ＆Ｐ ５００）上涨２８倍，年化收益率１０．６２％；同时期债券指数（Ｂａｒｃｌａｙ Ｃａｐｉｔａｌ ＵＳ Ａｇｇｒｅｇａｔｅ Ｂｏｎｄ Ｉｎｄｅｘ）上涨了１４．５倍，年化收益率８．４５％；等权重配比的股权债权组合投资上涨了２２倍，年化收益率９．８３％，居于两者之间（图１）。从这样的数据可以看出，在投资时限足够长的情况下，股票市场的收益率高于组合投资，进而高于债券市场投资。使用统计取样方法分析后，在投资时限为５年的情况下，股市投资将有８０％的机会超越债市投资。如果将投资时限适度延长到１０年和１５年，这个概率将提高到９５％和１００％。可见，股票市场的收益长期优于债券市场，在原有的股票投资中配置任意比例的债券，都将对投资的整体回报率造成负面影响。既然如此，那么资产配置的意义究竟何在，就成为了让许多投资者感到困惑的一个问题。

　　图１：１９７６年至２００８年间，美国股票市场、债券市场走势

　　资产组合理论——资产配置在理论上的依据

　　资产组合理论告诉我们，资产配置的重要意义是提高了“风险—收益”的交换效率。与直观的认知不同，在证券投资中，投资者的成本并不是投入的本金多少，而是所要承担的风险大小。理论上讲，投资的回报不仅仅是投入资金规模的函数，更是投资风险的函数。因此，仅仅以绝对的回报率作为投资优劣的评价标准其实并不合理。在证券市场上，投资者应从投入产出的角度，衡量每承担一份风险所获得的收益多寡。这就是为什么我们经常会使用夏普比率来评定某一投资的真正价值。夏普比率刻画了承受单位风险所获得的超额收益的能力，而资产配置的重要作用恰恰是对夏普比率这一投资指标的有效提升（图２，月度数据）。

　　图２：资产配置策略大幅提高交换效率

　　通过归纳以上图表中的三种投资方式，不难看出资产配置的“风险—收益”交换效率远远超出单一市场的投资方式。无论是希望提高收益的投资者还是力求降低风险的投资者，都可通过资产配置的方式而受益。对于有能力承受股票市场般高风险的投资者，资产配置可以通过借贷等方式，将风险提高到与股市相仿的程度，并获得高于股市的收益率：基于之前提到的美国市场数据，在维持股票市场４．３４％的波动率的前提下，资产配置可凭借其高交换效率，将原先０．８４％的月度收益率提升至０．９３％。在另一方面，出于风险控制考虑的投资者，可在无需牺牲股市回报率的前提下，承担更小的波动风险：以股票市场的原有回报率为目标，经过配置的资产组合可将原先４．３４％的波动率降至３．２７％。因此，资产配置的核心意义便在于：在同样的收益条件下降低风险，在同样的风险条件下提高收益。

　　行为金融学——资产配置在实践上的效用

　　尽管资产组合理论完美地分析了组合投资的优越性，但是仅仅从理论上的解释似乎并不足以令投资者完全信服。为此，我们对资产配置的效用这一课题进行了更深入地研究，并认定资产配置在实践中存在着一个更为重要的原因：在资产配置原则的指导下，投资者可以在一定程度上避免行为心理学所造成的非理性投资行为。由于恐惧心理和激进心理的双重作用，广大个人投资者在投资过程中存在着大量的时机错判，高买低卖的现象非常严重。资产配置强调以合理的比例配置高风险的股权类资产和低风险的债券类资产，可以有助于避免投资者在股市出现大幅波动时所进行地非理性操作。

　　投资者的这种非理智投资行为可以通过行为金融学进行解释。在期望理论的作用下，大多数投资者并不是理性的标准投资者而是非理性的行为投资者。具体表现为，在投资账面值损失时更加厌恶风险（效用凸函数），而在投资账面值盈余时更加追求风险（效用凹函数）。斯坦福大学教授Ｂａｂａ Ｓｈｉｖ发表在２００５年１６期《心理科学》杂志上的研究表明，失去感知情绪能力的患者比普通投资者更有可能做出正确的投资决定。经过２０轮对比试验结果显示，无法感知情绪的投资者获得了超过普通投资者１２％的投资回报，其中主要原因正是由于此类患者无法感知恐惧和失落的情绪，从而保持了理智的投资状态；相反地，很多普通投资者在投资过程中，很容易变得感情用事，挫折感或者兴奋感会影响投资者的理性思考。市场过山车般的波动极易让投资者的头脑陷入混乱，这就导致投资者在股市接近底部时恐惧风险，仓皇逃离；而在股指到达顶点时盲目追求更高的收益而注资加仓。相信大家不会忘记金融危机之前，投资者在沪深两市疯狂开户的一幕。根据中登公司的统计数据显示，２００７年全年新开股票账户数量３８２９万，较２００６年和２００５年分别增长了１２倍和４４倍，开户数量激增，大规模资金在股市高点涌入。并且更重要的是，这种“跟风”、“跟庄”的羊群行为具有明显的滞后性。２００６年上证综指全年涨幅达到１２９％，为近１８年来最高，但大部分投资者是在之后的２００７年才注意到股市的能量，重新回归股市。相信其中有很大一部分投资者还没有来得及赶上牛市的盛宴，即遭遇了之后的滑铁卢。

　　投资者常常简单地认为投资失败的主要原因是错误地挑选了表现不佳的股票；而通过我们的研究发现，投资者真正的失败之处却在于，在贪婪和恐惧心理的作用下，选择了错误的时间进入和退出股票市场。历史上一项经典的投资研究显示，投资者之间业绩区别的９０％可以用各类资产的配置比例来解释，而仅有剩余的１０％是源于投资者对个股的投资判断。这项与普遍观念相悖的研究结果说明，正确的资产配置才是投资收益的主要源泉。盲目地追求个股收益，往往只会造成事倍功半的结果。严格的遵循资产组合的投资比例，可以减少市场波动对投资者的情绪的影响，行为金融学中所描述的时机错判问题也会得到了有效的避免。对于广大个人投资者来说，投资收益不甚理想的原因，正是因为犯了非理性投资行为这类最基本的投资错误。如果能够将这些错误加以避免，投资者的回报也必将大幅提升。

　　不同于受非理性行为影响的个人投资者，专业投资机构利用资产配置策略来指导投资行为。我们将两者的投资业绩进行对比之后发现，无论在何种市场条件下后者的投资业绩都会稳定地优于前者。我们以公募基金为例，来考察专业理财机构市场表现：在２００６年和２００７年的两年上涨行情中，分别有８７．１％和８８．２３％的公募基金实现１００％以上收益率；而这个数字在个人投资者中仅为５％和３％，甚至还分别有２８％和３８％的个人投资账户出现亏损，差距非常明显。而最近的调查显示，在２０１０年上证综指全年震荡下挫４６９点的背景下，仍有多于１／３的基金实现了一成以上的累计收益，比个人投资者多出１７个百分点。尤其不能忽视的是，有６０％的个人投资者在２０１０年遭受了亏损，而基金出现亏损的比例仅为８％，资产配置有效地控制了投资收益的下行风险。既然行为金融学对广大个人投资者的负面影响几乎无法避免，并且事实也证明很少有个人投资者能够稳定地获得超越机构的投资回报，那么通过专业理财机构进行间接投资便成为了一种简单有效的投资方式。以基金公司为代表的专业理财机构依照既定的投资策略或投资标的进行投资操作，这样可以有效地降低非理性失误出现的几率，减少时机错判所带来的不必要损失。　(作者单位：上海证券基金评价研究中心)