证券时报多媒体数字报

　　在持续的政策调控影响下，中国经济继续延续适度调整态势，物价涨幅依旧高企，通胀压力难消。我们认为，结合当前的经济形势，政策调控的步伐在二季度尚不会停止，但在节奏上或许会有适度的微调。

　　从经济运行层面看，4月份经济数据喜忧参半。一方面，PMI指数未延续3月份的反弹势头出现反季节回落，显示制造业总体虽处于增长态势，但增速有所放缓。而工业增加值增速的回落更进一步释放出经济增速放缓的迹象，使得市场对经济下行担忧的预期升温。

　　另一方面，投资和消费环比增速保持稳中略升，显示经济持续增长的动能依旧较强。在“十二五”开局之年，地方投资积极性较高，投资动力趋强。去年下半年持续回落的消费者信心指数目前有所回升。表明消费意愿和信心在经历了较长时间的调整之后，目前有所恢复和稳定，消费需求继续大幅向下波动的空间相对有限。

　　整体看，我们认为，随着前期持续的政策调控效应进一步显现，二季度经济虽有适度回调的风险，但预计调整幅度相对有限。从宏观先行指数的表现看，连续11个月下行的先行指数今年2、3月份小幅回升。数据显示，宏观先行指数自去年3月份开始连续11个月向下调整，今年2月份先行指数结束下跌态势，比1月份上升0.3点，3月份继续延续小幅回升之势。虽然先行指数止跌回升的持续性尚待进一步观察，但其下跌回稳的走势表明前期持续下行的态势已经有一定趋稳的迹象。

　　从政策面看，二季度以来加息和上调存款准备金率都已经相继出手，货币政策的调控仍延续去年四季度以来的两个月加一次息、一个月调一次存款准备金率的节奏。结合当前的经济形势，我们认为政策调控的步伐在二季度仍不会停止。5月份存款准备金率的再度上调，对冲外汇流入投放的新增流动性是主因。由于目前促使存款准备金率上调的一些触发条件仍在，如外汇占款规模预计仍将居高难下，对冲压力并未减轻，存款准备金率进一步上调的步伐仍会继续。另外，从物价形势看，虽然4月份消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）同比涨幅较上月均有一定程度的回落，显示物价上行势头有所放缓，但通胀压力尚未实质性缓解，二季度通胀继续上行的风险仍在。从5月份的CPI涨幅看，我们预计仍将在5.3%左右的高位徘徊，通胀压力依旧高企。从PPI看，虽然4月份同比涨幅回落0.5个百分点至6.8%，但环比仍上升了0.5%，考虑到翘尾因素的回落，5月份PPI涨幅预计仍将呈现出高位回落态势，但6、7月份仍有可能继续攀升，目前还难以轻言PPI的高点就此已过。为此，考虑到通胀压力仍未显著缓解和消除，稳定物价和管理通胀预期的政策力度目前仍不会轻易放松，利率工具在管理通胀预期中仍将会有继续发挥的空间，4月初加息之后，二季度仍有继续加息的连续性，时间点关注6月份。

　　需要指出的是，虽然调控空间犹在，但进一步调控在节奏和力度的把握上管理层会更趋慎重。在大型存款类金融机构存款准备金率已达21%的历史高位上，继续向上调整带来的累计效应的发酵不容忽视。截至3月末，金融机构超额存款准备金率已降至1.5%的低位，后续持续的政策调控对市场流动性的冲击将越发明显。公开市场操作中3年期央票的复出，也传递出央行正通过综合运用多种货币政策工具组合、期限结构和操作力度来加强流动性管理的思路。另外，央行在《一季度货币政策执行报告》中指出要处理好“控制货币总量和改善结构的关系”以及“促进经济增长和抑制通货膨胀的关系”，这实质上就是强调要把握好政策调控的节奏和力度，提高政策调控的针对性和有效性，在抑制通胀的同时避免政策叠加对下一阶段经济增长产生过大的负面影响。从这一角度看，在前期持续密集的政策调控之后，进一步的调控举措在节奏和频率上或有适度的微调。　（作者单位：华泰证券研究所）