证券时报多媒体数字报

　　现在投资者普遍对实体经济抱有担忧，对业绩增速的下降也有所计算。我们认为，盈利增速下降对市场的冲击有限，而解禁带来的被动扩容将对中小和创业板产生结构性压力，这些构成了市场的短期风险。但从中期来看，我们倾向于认为目前的紧缩是有利于经济内生增长动力的恢复，市场中期的风险收益将会逐步发生变化。

　　1、投资者对于盈利风险早有预期，而非2007年那样充耳不闻。目前市场TTM估值17倍，保守估计到三季度TTM业绩相比当前增长5%，估值最低下降到和融资成本匹配，也就是14.5倍，由此带来的最大下跌空间不足10%。

　　2、1990年代以来6次大扩容：第一次扩容发生在1992年二季度；之后1992年12月股票拆细之后，市场又重新恢复上涨，融资也相应地增加，这便是第二次扩容；第三次扩容发生在1996年市场见底之后的5年大牛市中，融资高峰出现在2000年底，融资的行业结构非常多元化，但以中小盘股票为主；第四次扩容就发生在2001年牛市破灭之后的2004年初大反弹；2006年至今的两轮扩容的节奏与之前类似。

　　对这6次扩容的历史分析显示，在首发市盈率下降到近30倍，发审委通过的预计首发额逐步下降背景下，目前的主动扩容压力将会有所缓解，但解禁带来的被动扩容压力有可能对中小板和创业板形成更大的压力，5月份一直到三季度末，中小和创业板解禁的原始股占相应已流通股份的比重将会一直维持在50%以上。

　　3、经济数据显示人力和资本要素的贡献在下降，内生动力在增强。危机后刺激所引发的通胀和泡沫，是制约中国经济内生的动力的阻力，现在的紧缩正是对前两年过度刺激的纠正，有可能矫枉过正。但这样所带来的经济波动风险已经要小于之前投资者所担忧的泡沫破灭风险，并且有助于其后内生动力的生发。　（作者系国泰君安分析师）