证券时报多媒体数字报

　　今年4月中旬以来，各种负面消息接踵而至，不尽人意的季报业绩、前景暗淡的经济增长、形势严峻的通货膨胀、毫无休止的紧缩政策、日益枯竭的流动性、风生水起的欧债危机、急剧下跌的大宗商品、渐行渐近的国际板等等，都触发了投资者对中国经济和股市硬着陆的担心。

　　尽管考虑到央行已经在试图向市场投放流动性，且5月份数据是喜是悲还有待证实，但由于当前投资者的盈利改善预期和流动性改善预期已经发生逆转。我们认为，2700点一线不会成为大盘的支撑点位。

　　估值并不便宜

　　从估值水平看，截至5月30日，全部A股市盈率（PE）为22.41倍，沪深300为16.76倍，而历史上全部A股和沪深300的PE水平的最低位曾经在2008年11月分别达到11.34倍和10.99倍，下跌空间仍然不小。更何况当前中小板和创业板的PE水平更是高达35.48倍和46.92倍，尽管比今年一季度已大幅下降，但与银行、地产等板块相比仍明显偏高。

　　事实上，由于经济增长前景黯淡，企业盈利趋于下行，即便估值水平不再下降，大盘同样可能大幅下跌。当前，全部非银行类A股上市公司的资产收益率（ROA）已经从2010年第四季度的5.8%的历史次高点（历史最高点为2007年第三季度的5.85%）下降到2011年一季度的5.4%，但这一水平离3%的历史低点还有近45%的下跌空间。这意味着即便PE水平不变，随着盈利的下行，大盘出现相应的下跌空间也不足为奇。更何况，根据2008年的历史经验，大盘下行的幅度往往要比盈利下行的幅度更大。

　　盈利改善预期逆转

　　进一步来看，当前不断提高的利率已经开始覆盖掉股市投资回报率，投资者的盈利改善预期已经发生逆转。

　　根据央行最新公布的数据，今年3月末，一般贷款加权平均利率为7.1%，比年初上升76个基点，考虑到4月份再次加息25个基点，预计当前的一般贷款加权平均利率已经接近8%。而考虑到2003年以来股市22.2倍PE所隐含的4.5%的资产回报率以及长期以来60%的资产负债率，这意味着即便央行不再加息，借贷成本也已经覆盖了投资回报率。同时，受到长江中下游干旱、电荒蔓延等因素的影响，通胀压力依然较大，加息预期始终存在且随时可能兑现。再加之信贷获得的难度加大，更进一步加大了企业盈利下行的压力。

　　流动性改善预期逆转

　　再退一步来讲，即便ROA不再下行，由于市场缺乏增量资金，流动性预期已经逆转，股市走强的可能性也不大。当前，随着准备金率的不断提高以及外部资金流入的显著减少，流动性改善预期也开始逆转。在这种情况下，没有理由再期待大盘走出反转行情。受到准备金率不断提高以及差别准备金率再次实施的影响，货币乘数已经降到2007年10月份股市泡沫破裂之后的水平3.9。由于国内货币信贷创造已经受到极大遏制，预计今年新增贷款很难超过6万亿元，而今年前四个月已经新增贷款3万亿元，这意味着未来8个月新增贷款可能只有3万亿元。

　　同时，随着美联储加息预期不断增强，美元触底反弹，资金涌入热情的减缓，加之贸易顺差规模难以进一步扩大，这意味着未来新增外汇占款很难再保持每月4000亿元左右的规模，可能会缩小到每月2000亿元左右。这样一来，未来新增资金可能有50%左右的下降。

　　综合看，当前投资者的盈利改善预期和流动性改善预期已经发生逆转，我们认为，2700点一线不会成为大盘的支撑点位。

　　（作者单位：广发证券发展研究中心）