证券时报多媒体数字报

　　6月2日穆迪将希腊本币和外币债券评级从B1下调至Caa1，评级前景调为负面，再度加剧了市场对欧债危机的担忧。穆迪认为，不进行债务重组，希腊无法稳定债务状况，同时，希腊援助方（IMF、欧央行和欧盟）在未来某时要求把“希腊私人债权人参与债务重组”作为援助的前提条件，加大了债务违约的概率。

　　显然，这反映市场已认为当前希腊等国危机性质并非流动性危机，而是支付危机，希腊等国的主权债务违约已不可避免，欧盟等继续用对付流动性危机的药方应对欧债危机，无疑是头痛医脚。

　　自希腊主权债务触发危机引线以来，欧债危机就在市场上间歇性发作，而这种间歇性冲击实际上反映了市场危机拯救方案的巨大不确定性。当前欧债危机国并非单纯的流动性危机，但开出的药方却是针对解决流动性风险的方案，这种药不对症的救赎方案，不仅令欧债危机对市场的影响长期化，而且使欧盟等国的救助方案变成带有典型庞氏金融特征的游戏。例如，去年欧盟等通过巨资缓解危机国流动性风险后，今年希腊等危机国就暴露了支付危机，反映用定向增发新债等流动性支持手段来缓解危机最终反而可能导致危机放大。

　　可见，当前欧债危机的最大风险恰是欧盟等危机拯救者的自负心态。他们天真地以为向欧债危机国提供巨额的疏导资金和把责任归罪于国际评级机构，就可以消除市场的恐慌。殊不知，欧债危机本身就是市场所发现的风险，任何人都无法比市场更懂得欧债危机的风险概率分布。任何机构试图通过心理方式来“引导”市场都是在自欺欺人。

　　欧债危机以来，欧盟就指责国际评级机构兴风作浪，并禁止针对危机国主权债务的裸卖空交易，但欧盟高估了自身能力。欧债危机国几乎失去了在金融市场融资的资格后，不得不依靠救助。在这种情况下，市场难以对危机国的风险进行有效定价，从而使这些债券在市场有价无市。而缺乏有效率的定价，又反过来使欧盟等危机拯救者难以确定性地评估危机国的风险和救助成本。

　　诸多迹象显示，目前欧盟和IMF等借助各种救助性手段而非基于市场对风险的管理来遏制欧债危机，只会把自身拖入危机泥潭而不能自拔。不论是业已暴露的希腊爱尔兰等危机，还是藏匿于“暗处”的西班牙、葡萄牙和意大利等的风险隐患，本来可以由市场来确定其概率分布。遗憾的是，欧盟等通过各种救助手段反而把问题复杂化了，而一旦市场被特定机构借助各种“善意”手段（如遏制市场交易自由等）所干扰，那么市场就失去了管理风险的基础条件。

　　由此可见，当前有效缓解欧债危机的手段，是尽可能地为投资者识别风险营造一个确定性的市场环境，唯有市场对欧债危机的恐慌转变成对其的风险定价，投资者对欧债危机的恐慌才能从根本上解除，欧债危机才能变身为市场可管理的风险。显然，目前对危机国进行必要的市场化债务重组是绕不开的过程。殊不知，尽管目前债务重组会使债权人面临较大的直接损益，但事实上市场已通过CDS风险溢价加以反映，即当前市场已经在消化债务重组的损益而不至于导致市场恐慌。继续拖延债务重组，债权人的损失将更大，而且市场也因为无法产生稳定预期而导致进一步恐慌。

　　不过，与完全市场主体的债务重组所不同，欧债危机实际上是主权国家与市场化金融机构之间的非对称性债权债务关系。由于现有的国际法体系对主权国家并不具有强制力的约束机制，主权国家的恶性违约缺乏有强制力的法律约束。不过，在国际金融市场主权国家并非是超然于市场的主体，其信用违约意味着该国未来相当长时间内将无缘国际金融市场，而市场的硬约束为主权债务重组提供市场可行性。

　　当然，主权债务重组是借鉴1989年美国布雷迪计划之类的为市场化的处置手段，其主旨应致力于借助欧债危机的债务重组之有利时机，培育和构建一个国际市场对主权国家信用约束的规范性框架。当前国际金融市场缺乏对主权信用风险的有效规范，致使主权债务危机一旦发生就是场没有赢家的游戏，危机国失去市场信用而债权人利益无法伸张。即便是较为成功的布雷迪计划，也只是使债权债务国走出借新还旧的怪圈，既未使债务国借助债务减免获得重生，也未有效降低债权人损失。