证券时报多媒体数字报

　　上市时，都说拿出来的是优质资产，而借助资本市场多年发展后，盈利竟然不如未上市的存续资产，这里面到底有何玄机？

　　最近几起整体上市案例为我们提供了一手资料，当初作为靓女推向资本市场多年的资产均不如一直呆在娘家的丑女。某路桥公司计划增发3.07亿股收购集团28亿元资产，两者业务相同。集团资产2010年营业收入100.59亿元，实现净利润3.35亿元，同比增长400%，不但收入和利润规模远大于上市公司，净利润增幅也较后者为高。最近卷入瘦肉精的某食品公司也正在进行整体上市，上市公司拟收购集团及其关联方339.4亿元资产，拟收购资产盈利能力也强于上市公司。某饲料公司主业则同样逊于大股东拟置入部分，该上市公司剔除持有银行股权产生的投资收益，近几年主营业务均亏损，不过拟置入资产盈利能力则可圈可点。另外，浙江某公司2008年主营业务收入18.69亿元，净利润1.44亿元，而其增发收购的原大股东资产同期实现营业收入11.97亿元，实现净利润1.13亿元，置入资产盈利能力要强于上市公司。

　　这些公司当初上市部分与未上市部分业务所处市场环境相同，管理层也多有重叠，按理说盈利应相差无几才对。为何几年下来，反而待字闺中的未嫁女越变越靓了呢？

　　笔者认为，这与实际控制人的态度有关。尽管口口声声支持上市公司发展，但实际控制人并不会真的一碗水端平，上市公司在和存续资产的同业竞争和关联交易中处于弱势地位。在同业竞争时，存续资产往往更能获得“偏爱”，原因无他：持股比例不同。实际控制人往往对存续资产100%控股，对上市公司则只占部分股份。以上述路桥公司为例，集团为当地国资100%控股的国有企业，而当地国资上市公司持股比例为35.79%，当地政府自然更倾向于将工程承包给集团。2010年集团承担了该省高速公路30%以上的工程量，新增合同订单合计约197亿元。

　　上市公司管理层往往同时为存续资产管理方，两者利益孰轻孰重，管理层其实相当明白。以上述食品公司为例，包材及肠衣业务在上市公司之外，虽然业务不大，但盈利状况远好于主业，所以拟上市部分才能以远低于上市公司的营业收入，而实现超过上市公司的净利润。这种情况一直为投资者诟病，但管理层一直在等待MBO，他们要等待成为集团主人之后，再将业务置入上市公司。

　　上述饲料公司和浙江公司的情况基本上也是这样的，尽管两者并未有大规模的关联交易出现，但管理层的重心并没有完全放在上市公司一侧，否则很难解释上市公司主业亏损，而拟置入的部分2009年却实现1.42亿元净利润。

　　管理层将屁股坐在利益最大的一方，这是一个基本规律，与公司性质无关。有很多合资公司经营很好，这是因为一方拥有另一方无法企及的优势要素，当阿里巴巴不再需要雅虎的搜索，当娃哈哈不需要达能的资金，他们脸色就没那么好看了。

　　存续业务强于上市公司，还可能有其他原因。企业资产中可分为没落、成熟、潜力等类型，企业一般是把成熟部分剥离出来先推向资本市场，这一部分因为风险较小，容易获得投资者认可，而且盈利已释放出来，募资比较理想，熟悉资本市场的企业家都是把成熟的业务先上市圈钱，把更有前途的留在身边培育，培养强大了再注入上市继续圈钱。

　　如果是这样，资本市场就成了企业家的提款机，投资者则丧失了享受业务高速增长的机会，从另一方面讲，这并非企业家之过，而是国内资本市场不成熟的游戏规则造成的。

　　上述结论，都以盈利数据真实为前提，数字是否含有水分并不在本文论及范围。投资者将整体上市看做一项利好，大概是无奈之举，如果披露数据为真，投资者当然庆幸手中有了更优质资产，如果数据含有水分，投资者也应该庆幸，因为注水的资产也已经进来了，又少了一项潜在利空。