证券时报多媒体数字报

　　全球经济忧患不退

　　面对日渐高涨的通货膨胀压力，三大发达经济体仍然迟迟不肯退出，欧洲可能一个季度才会有一次货币紧缩行动，投资者会在欧元走强和债务危机担忧中经历情绪的波动。美国坏消息不断：经济咨商会的消费者信心指数在过去3个月中的2个月内下降，并且5月份指数跌至60.8，创去年11月份以来的新低。5月份芝加哥采购经理协会的“商业晴雨表指数”从上个月的67.6骤降至56.6。3月份Case-Shiller公布20大城市房价综合指数再次同比下降3.6%，创2006年末房市泡沫破灭以来的最低。

　　我们一直认为美国的复苏和股权市场繁荣高度依赖量化宽松（QE），QE如在6月底如期退出，则美国经济呈现前高后低态势，考虑到依旧疲软的就业和地产价格，我们预期美国会有意识的拉长进入退出政策的观察期，考虑到选举的政治压力，不排除继续QE可能，这会限制美元的反弹高度，毕竟走强的货币意味着更大的再平衡代价，这也就会使得大宗产品价格在高位盘桓。而日本由于地震，二季度将录得负增长，但即将进入财政和货币的双宽松时代，日本央行注资计划的规模扩大到40万亿日元的规模（折合美元约4650亿），这就接过了美联储的接力棒，将全球流动性保持在相对稳定而较高的水平上。4月日本首现31年来逆差，石油制品进口总额同比猛增62.2%。液化天然气进口总额亦同比增加17.6%。这不是一个好征兆，而且弃核行动是一个长期因素。初步预计日本将在今年第三季度恢复生产，第四季度开始重建受灾地区，明年重建工作将全面展开，预测明天日本国内生产总值（GDP）会达到3%的高位，届时会拉动总需求和大宗产品价格。

　　中国电荒季节性高烧

　　中国最近的实体经济运行数据似乎显示，去年年底开始转为稳健货币政策正在产生效果。例如，GDP的代理指标工业增加值开始下降，先行采购经理指数（PMI）指标也在下降。但三架马车的运行似乎在说着另一个故事。特别是其中的投资需求，在2、3月份的环比先后达到1.66%和2.09%后，4月份环比一度冲上了3.08%的高位。其中高铁（26%）和房地产（34%）的投资增幅让人瞠目结舌。这仍旧是传统意义上的经济过热，它拉动了高能耗产品的消费，这在需求方部分解释了为什么工业增加值总体下滑的情况下，电力供应仍显紧张（中国的用电工业占70%），虽然3、4月份历来是投资的季节性高峰，随着雨季的到来，我们预期，未来短期内投资完成额会有下调，但随着125规划的热点领域，例如水利、保障房等的大规模投资在8-9月份逐步从计划转为实施后，今年投资规模仍然将处于高位。这固然会保持中国这个投资拉动型经济的基本增长趋势，但指望这些水泥和钢铁可以开始一个新周期，如同痴人梦呓。

　　旱季让通胀更“汗”

　　另一方面，通胀压力将一直维持在高位，直到民众和资本市场习以为常的按照4%-5%的水平制定收入要求和投资基准，政府在开年就定下了这个基调。发改委对下游产品价格和需求的多方压制能持续多久谁也说不准，而且下游厂商总有办法绕开这些管制，例如减少同样价格下的产品数量。旱季的到来，再次唤醒了原本已经释放的对粮食和蔬菜供应的担心；而且非食品价格的刚性全面上涨，意味着目前的未来支持消费者物价指数（CPI）高位的不再仅来自食品，成本推动（包括工资和输入）因素推动将成为新的推力，逐渐传导到终端产品上。虽然大宗商品价格震荡下跌缓解了未来的输入性通胀，而工资的上涨也是一次性的，但输入型通胀正处于从一次商品到二次商品的传导过程中，加上旺盛的投资和出口生产一时难以冷却，CPI上涨的动力——特别是其中的非食品因素——将扮演越来越重要的作用。而日益暴露出来的电力短缺，则在强大需求和扭曲的价格体系两方面夹击下，一定会让这个夏天变得更加炎热。我们预期5月CPI同比上涨5.5%；生产者价格指数（PPI）同比上涨6.7%，环比上涨0.6%。分类别看，食品类价格同比上涨11.8%，环比下降0.27%；非食品价格同比上涨2.7%，环比上涨0.16%。由于6月份CPI翘尾因素更比5月份高0.52%，预计6月、7月CPI同比涨幅将分别达到6%、5.7%。

　　房地产调控再煎熬

　　这种情况下央行势必坚持稳健到底，从目前政策工具的指派上，央行倾向于将差别准备金作为调整和压缩信贷的工具，用准备金和央票发行作为对冲外汇占款和流动性操作的主要手段，而加息的主要目的在于调整通胀预期。央行对于银行体系内的流动性调整无疑是卓有成效的，经过一次加息和调准后，4月份M1同比增长仅为12.9%，远低于预期；而M2的同比增长也从3月份的16.6%下降到15.3%，我们预期5月数据发布前后，还有一次升息窗口。

　　但是，面对日益丰富的非信贷其他社会融资渠道，央行的数量和价格调控工具的局限性日益显现，而且广谱药物误杀中小企业的副作用非常明显。问题的关键在哪里呢？显然投资的高速增长需要资金支持，钱从哪里来呢？一方面，间接融资——信贷渠道在社会融资中占的比重约来越小。根据上个月公布的社会融资总量数据，2010年通过商业银行贷款渠道实现的融资规模占比仅为58.5%，剔出银行承兑汇票，2011年第一季度约有32.8%的社会融资不经过银行渠道。非传统渠道正在为大规模向市场输入流动性。银行理财产品以及信托产品的热卖，就是典型案例。这部分将继续支持中国经济活动处于高位。以当下增长最快的房地产投资为例，1至4月份，房地产开发企业本年资金来源25362亿元，同比增长17.4%。其中，来自国内贷款的资金仅为4800亿元，增长5.4%；利用外资222亿元，增长62.3%；自筹资金9486亿元，增长27.2%；其他资金10853亿元，增长14.8%。在其他资金中，定金及预收款6449亿元，增长23.1%；个人按揭贷款2753亿元，下降6.8%。开发商和地产投资客总有各自腾挪之术获得弹药，跟中央政府和整个经济前景对赌。

　　结果就是，最新公布的4月份70个大中城市房价指数并未在今年2-3月份上涨动能趋缓之后进一步回落，涨势反而延伸到了3-4线城市。系统性风险就在这个过程中不断发酵。如果中国经济真的硬着陆，唯一的原因就是地产泡沫的破灭，国际资本做空中国最好的策略就是给中国的房地产企业不断融资，让他们觉得可以撑下去，跟政策博弈，泡沫越来越大，然后逼迫央行全面收缩信贷，这几乎成功了。有关部门刚刚宣布停止开发贷，然后再突然停止对地产融资和做空港股地产股，主动刺破泡沫，这就会顺势拉倒地方融资平台（最新的消息是政府要清理地方债务，无非剥离和证券化），并危及整个银行体系，接下来有可能是日本失去的十年重现。不管这是不是充满着我们讨厌的阴谋论的味道，决策层必须倍加小心。市场最终会明白在货币狂飙的年代，任何一种投资追不上社会融资总量的增幅就是一种失败。整个经济显现出虚胖、体乏、气血过旺的高血压症状，这个夏天中它会倍受煎熬。

　　（作者系宏源证券首席宏观分析师）