证券时报多媒体数字报

　　国泰君安策略团队

　　从去年11月开始每月提高一次准备金，且4月6日宣布加息后，市场上出现一边倒的准备金调整频率会下降的判断。但中国人民银行4月17宣布调整准备金，让大家大吃一惊，市场似乎再也找不到上升的动力了。要去判断人民银行什么时候调整准备金及会不会调整准备金，并非易事，因为外界根本无法了解内部的决策机制和决策方法。

　　我们之前曾试图通过分析人民银行基础货币投放总量，来判断人民银行今年准备金调整的概率。我们认为今年准备金必定成为主要的货币回笼工具，且调整次数会超出大部分人预期。

　　我们知道，人民银行通过公开市场操作+准备金来回笼基础货币，而基础货币的创造方式主要就是外汇占款。因此我们可以计算出历年的基础货币净投放。货币净投放 = 外汇占款（E）-（公开市场操作（B）+准备金来回笼（D））

　　表1 货币净投放

　　从2006年开始公开市场操作变得越来越重要以来，人民银行在结合公开市场和准备金两种工具以后，每年的基础货币净投放始终保持在2万亿左右。基于这一点，我们认为人民银行对于基础货币的增量控制，更能体现出人民银行的调控意图。非常明显，在2007年这样一个紧缩年度，净投放的基础货币只有1000亿左右，2008年上半年由于继续实行紧缩货币政策，净投放量只有1万亿，远低于2008年下半年及2009年由于政策转向以后带来的基础货币的大量净投放。

　　2010年开始，货币政策随着准备金调整已经开始转向，全年准备金在调整了6次以后，基础货币投放了2.1万亿，低于2009年水平。因此我们认为通过观察基础货币投放量，可以间接观察出央行在货币政策上态度。

　　由于2010年底货币政策基调已发生变化，我们认为2011年基础货币净投放量应与2010年净投放量相近甚至略低，我们预计在2万亿-2.5万亿左右。从货币被动投放角度，今年一季度外汇占款已达到1.1万亿左右，若简单乘以4，全年外汇占款将达4.4万亿左右，在这里，我们保守的估计与2010年的增量相同，在3.3万亿左右。

　　由于年初公开市场操作几乎停滞，虽目前略有恢复，但2011年至今公开市场就已净投放1.85万亿的基础货币，5次准备金的作用仅将公开市场到期的票据回笼而已。若只考虑一季度外汇占款，目前为止基础货币净投放已达到1.15万亿，超过我们预测净投放数的一半。

　　表2 2011年至今货币投放了1.15万亿

　　若全年净投放真像我们预期的那样仅2万亿-2.5万亿，那剩下的6个月里，净投放只能有1.2万亿左右。光外汇占款可能就可以再净投放2.2万亿左右。也就是说，公开市场（A）和准备金（B）两个工具将在今年下半年净回笼1万亿基础货币。

　　表3 今年下半年净投放只能有1.2万亿

　　但是，公开市场到年底还有2.5万亿的基础货币到期，若准备金不再调整，公开市场将要发行3.5万亿的票据，回购由于28天或者90天就要到期，很难影响整体供应，也就是说，剩下的6个月，每个月要发行6000亿左右票据，一个星期达到1500亿左右，我们认为这样的可能性非常低。

　　若我们激进地高估公开市场能力，从现在开始平均每周发行1000亿左右票据，量会非常大，也只能回笼2.5万亿左右的货币。还是会剩下1万亿的基础货币需要通过准备金来回笼，即可能出现3次-4次调整。也就是可能达到23%左右的水平。这样1个月1次的调整会延续到9月份。

　　我们通过对于基础货币供应量来判断准备金，虽然有人认为，央行只是会控制M2，既然M2已到达16%的目标，准备金就不会调整。我们想说的是，这个月低于16%的M2并没有影响央行调整准备金，同时央行调整准备金以后，银行仍然可以通过卖掉手中的债券，达到增加贷款资金的目的，从而增加M2。超储率也不会成为阻止央行调整准备金的理由。2010年底超储率是2%，2011年加了3次准备金以后，超储率还是有1.5%，说明银行已经完全具备调整生息资产的能力。