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　　近20年来，随着金融市场的创新和发展，对大宗交易的需求已经成为各国证券交易所改进大宗交易机制的新一轮动力。本文针对大宗交易的特点、适用情形和设计原则，比较国际上大宗交易制度的不同，根据国内市场大宗交易的发展情况提出了对大宗交易制度的改进建议。

　　一、大宗交易的特点、适用范围和设计原则

　　大宗交易是指那些由于订单数量过大而难以用通常交易方式进行的证券交易。由于可能对正常交易以及股权结构造成实质影响，大宗交易制度通常单独制定（例如，一般不公开竞价，私下协商交易价格，在非公开市场完成执行等），这样既可以避免对正常交易造成影响，也方便满足大宗交易的特殊需求。作为正常交易的有效补充，大宗交易提供一种特殊的流动性服务。如果特定对象交易规模很大，通过二级市场执行不仅时间、成本等难于控制，也容易造成市场异常波动，不利于市场发挥正常功能。使用大宗交易则可以避免这种情形的发生：通过场外寻找交易对手，协议交易价格，在交易执行后向交易所和结算公司等报告交易细节，完成交割和清算。对此类需求，大宗交易简化交易过程、易于控制成本，也为客户提供了新的流动性源泉、有利于市场有序运行。

　　大宗交易适用于特殊的交易对象满足其特定的交易目的，其适用范围主要包括以下几个方面：一是定向增发。与非定向增发相比，定向增发省去大量繁文缛节，寻找合格投资者，采用大宗交易方式完成。这种方式对市场影响较小，即便于上市公司完成再融资，也利于合格投资者实现投资配置；二是减持。对持股较多的股东或机构减持需求，大宗交易方便客户快速完成减持，不造成市场冲击，利于客户降低交易成本；这种情况尤为适用于国内目前小非解禁抛售；三是股票回购或股权激励。在决定回购或提供股权激励后，公司需要从市场公开买入一定数量的股票完成回购或以备行权，大宗交易便于顺利完成此项工作；四是规模较大的交易。由于规模较大的交易会对市场产生较大冲击，增加交易成本，因此客户一般通过券商寻找有意愿的其他客户，通过协商完成交易。此种交易的对象一般为大型的金融机构、资产管理公司、养老基金、对冲基金等。从海外经验看，这部分占据了大宗交易的很大部分。

　　大宗交易机制的设计需要兼顾公正、公平、便捷、成本、透明等五个方面，具体如下：一是公正。大宗交易不通过公开市场进行，而通过券商作为中介机构寻找交易对手。券商需要在客户利益和其它综合考虑下，对所有可能对手采取同样对待方式；二是公平。中介应该公平对待大宗交易的需求方和对手，不应该偏颇对待而损害任何一方利益。例如，由于大宗交易的敏感性，券商在寻找对手时要严守客户的保密性，防止信息外漏对客户造成不应有的损失；三是便捷。采用大宗交易的重要原因之一为公开市场执行的不方便和较高成本。因此大宗交易能够有效发挥作用的基础是克服和降低这些不便之处；四是成本。采用大宗交易的重要原因之二为公开市场执行可能带来的较高成本。因此只有有效地降低交易成本，大宗交易才能成为正常交易的有效补充；五是透明。作为一个原则，透明是金融市场能够高效运行的基石。当然，在实际应用中，适当透明的同时需要保护投资者投资机密，不是无所顾及地公布所有信息。

　　二、海外大宗交易机制简介

　　据了解，海外交易所的大宗交易主要通过以下四种方式进行：一是通过普通交易系统。目前部分交易所（如澳洲、东京交易所）对普通交易系统的交易数量并不设上限，投资人进行大宗买卖并不需要寻找对手，就在普通市场内与其他人交易，这种方式的缺点是成交时间和成交价格都无法确定；二是经由专属交易系统。目前世界各国交易所设置专属交易系统的并不多，除德国交易所对大宗交易另设一套系统外，日本和台湾交易所利用盘后交易系统撮合大宗交易；三是经由会员转账。这是一种较为普遍的交易方式，但对于价格确定后的转账方式，不同的交易所会有所差异，大致分为以下几种：由会员通过证券交易所转账交易；由会员自行转账交易后，依据交易所规定汇报结果；采用事先核准制，巨额交易先申报证交所后，由证交所转账成交。纽约交易所是通过专业会员转账及巨额交易商转账两种方式并用；四是场外买卖。部分交易所没有提供大宗交易机制，但其证券市场也存在大宗交易，是通过证券交易所外进行。东京和韩国除提供大宗交易的特殊通道之外，也允许在柜台进行大宗交易。东京交易所的交易方式比较齐全，其一般交易方式是通过CORES系统完成，大宗交易则可以通过一般交易CORES系统、盘后交易ToSTNeT-1系统和盘后交易ToSTNeT-2系统进行交易。

　　从海外证券交易所在大宗交易时间安排上看，纽约、巴黎、德国、伦敦、澳洲、新加坡、香港、泰国等八家交易所均允许大宗交易在一般时间与普通交易同时进行，其中巴黎、伦敦、澳洲、新加坡等交易所更是全天24个小时均可进行交易。东京和韩国两家交易所的大宗交易除了可以在一般时间进行系统内交易外，还可以通过场外交易进行。因此，从时间上看，海外的交易所的大宗交易除了可在收盘后进行外，还可以同一般竞价市场同时进行。其中，日本证券市场的大宗交易时间具有很好的弹性，不同的交易方式下其交易时间也存在差异，由于可以选择多种交易方式，大额交易在时间方面几乎没有什么限制。

　　海外证券交易所大宗交易的价格主要分为三类：无弹性价格、有限弹性价格和完全弹性价格。目前，台湾采用以收盘价作为交易价格，东京、韩国依据开盘价、收盘价或根据交易量加权平均价格，德国依据参照市场中最佳买卖价的中价，这几个交易所是典型的无弹性定价机制。巴黎和澳洲证券交易所采取了有限弹性价格发现机制。伦敦、香港、新加坡、泰国，以及东京、韩国、澳洲交易所的部分市场采用了无限制的完全弹性价格发现机制。值得注意的是，东京交易所虽然在不同的交易方式下存在不同的价格限制条款，但投资者可以根据不同的价格倾向选择不同的大宗交易方式，实现对价格定价机制的选择。

　　三、国内大宗交易机制现状

　　从定价形成的基础来看，目前国内市场中大宗交易定价除了按照交易所规则在当日涨跌停板范围内，其价格限制还包括对大宗交易卖方的具体要求和限制，例如国有股东减持不得低于当日均价等等。在具体实施阶段的大宗交易定价一般还是以当日市场价格和成交量两个变量为定价基础。其中，价格基础包括当日均价（交易所行情发布的当日交易加权平均价）、当日收盘价和午市收盘价（应用不多），数量基础包括当日成交量和近5日日均交易量。

　　由于大宗交易价格是由买卖双方或中介机构根据买卖双方的要求，在不违反法律法规条件下确定的，因此可以从三方面来分析定价的形成：一是卖方。随着国有股减持以及大小非限售解禁的不断增多，近年来大宗交易的比例不断增多，而股权持有人作为减持的发起人和主导方，也逐渐成为大宗交易的卖方主体，市场也基本形成卖方主导的市场。一般来说，除了前面提及的一些可能受到减持价格和数量的法律法规限制，初始的减持价格和折扣比例基本由卖方制定。其价格制定原则可能根据其持有股票的初始和时间成本、减持数量、减持期限等具体制定；二是买方。一般包括配置型买方主体和套利型买方主体，目前市场中主要的大宗接手方为套利型主体，他们一般根据市场当日收盘价以及换手率，并根据具体的股票分析确定能够接受的最低折扣比例和买入数量，并由此确定最终的价格。由于套利更多的是一种市场化行为，且近来大宗减持数量和品种的不断增多，因此买方定价更依赖于大宗交易市场化的程度；三是中介。目前是市场中的大宗交易中介鱼龙混杂，尚待规范，一些资质优良的专业券商会根据买卖双方的要求和自己专业的判断进行居间撮合，并严格执行保密原则，这对于价格发现和规避暗箱操作无疑是最好的选择，而且可以有效地降低买卖双方的成本，最大可能地实现共赢。

　　国内市场大宗交易的价格形成一般都会有一个谈判的过程，并根据双方的要求撮合完成，双方会根据减持当日的市场成交情况和价格情况，由中介进行询价和撮合并最终实施交易，但受到市场波动的可能性，最终交易的形成一般都会在成交后才算真正形成。

　　与海外市场的大宗交易相比，国内市场的大宗交易还存在一些问题，主要表现在以下三方面：一是中介鱼龙混杂，定价不合理，过多的抽成和利益人，信息不透明，专业化和市场化程度不高等决定了目前大宗交易还有需要改进的空间；二是目前的交易机制决定了大宗交易更多依赖买卖双方的信誉程度，缺乏硬约束，毁约现象时有发生；三是由于大宗交易的特点是根据当日的成交情况来确定最终的执行要素，因此往往定价比较晚，因此如果遇到较多的申报笔数，则交易时限往往成为瓶颈。目前交易所大宗交易申报时间为与日间交易同步（每个交易日9:15 至11:30、13:00 至15:30），但考虑到实际交易过程中，大多是在尾盘（14：30－15：30）确定交易价格，申报时间在多单申报的情况下依然显得捉襟见肘。

　　此外，目前国内市场大宗交易还存在着其他一些问题，例如市场交易不活跃，市场占比低；大宗交易应该有利于增强市场流动性，但目前效果并不明显；大宗交易主要集中在券商包销的滞留券种及小非抛售，市场参与者单一；没有做市商，搜索成本较高；机构参与度和认同度较低，无法形成规模效应；大小非在增减持过程中缺少专业服务等。

　　四、对国内大宗交易机制完善的建议

　　基于大宗交易机制的特点和设计原则，对比海外市场大宗交易机制的设计经验，我们在剖析国内大宗交易机制已有问题的基础上提出如下建议：

　　一是对交易方式进行完善。首先，建议在原有盘后确认成交的基础上增加盘中确认成交，同时继续保留目前盘后成交的方式，兼顾多方需求。或者将适当延长盘后交易时间作为过渡改革，以确保大量和多单的完成。其次，丰富交易方式，如允许会员为客户在场外撮合，即时向交易所报告，从而简化流程、减少毁约、丰富交易方式。

　　二是对交易价格限制规定进行完善。限制交易价格的目的在于防范不当的利益输送。首先，券商匿名寻找下家的交易方式可以达到相同目的；其次，监管机构可以对价格偏离较大的交易方调查是否存在关联交易，是否券商起到了匿名寻找下家的服务功能。由于大宗交易涉及的交易量较大，因此交易双方均属于具有完备知识的投资人，他们对于价格的合理性有较高的判断力。如果不能取消交易价格的限制，则建议适当放宽交易价格的上下限。

　　三是降低交易成本。为了鼓励大宗交易，应尽量降低其交易费用，考虑包括印花税、过户费以及经手费等减免。

　　四是做好交易信息披露。对大宗交易做特殊标记采用普通交易系统完成，一方面可以对大宗交易的双方做到匿名交易，有效保护双方利益，另一方面则可以快速有效地对全市场披露大宗交易的数量、价格等。

　　五是鼓励和发挥优质券商作为大宗交易中介的作用。首先，与大宗交易活跃的券商建立特定的沟通渠道，支持重点券商的交易。其次，定期沟通并了解券商及客户的建议，对大宗交易制度进行完善。再次，对于某些特定交易，可以适度延长交易时间，减少交易费用等优惠措施，支持做市商制度的实现。（作者单位：中金公司销售交易部）