证券时报多媒体数字报

　　日前,S*ST光明正式公布了股权分置改革说明书,意味着僵持已久的光明股改问题已经开始破冰,取得了突破性进展,光明的流通股东也因此迎来了迟来的股改盛宴。作为两市中的“股改钉子户”,S*ST光明的股改方案吸引了许多投资者的目光,受到了市场的持续关注。为帮助投资者正确地理解S*ST光明股改方案中的要点,我们对股改方案中投资者最为关心的对价、股改承诺、大股东持股成本等问题作出了详细、深入的解读。

　　1.对价形式别具一格,紧贴股改政策意图

　　一直以来,我国绝大部分上市公司股权分置改革都是采用简单直接送股的对价形式,以至于许多市场投资者都片面地认为非流通股东只能通过送股的方式支付股改对价。支付对价是增加流通股股东手中股票的含金量,股改的对价形式除了直接送股外,还包括注入资产、债务豁免、定向转增等,现有的股改政策更加偏向于鼓励注入资产、债务承担等有利于实现公司盈利、改善公司价值状况的对价安排形式,根据《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中第三部分总体要求第11条,“对于绩差公司,鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题”。

　　S*ST光明本次股改未采用曾被广泛使用的直接送股,而是创造性地采用了“资产对价+资本公积金转增”的组合对价安排形式,主要是基于以下几个方面的考虑:首先,直接送股对价方式是静态的价值搏弈,既不能增加上市公司的整体价值,也不能保证公司的可持续发展,对于S*ST光明这样的空壳公司,理论上不管如何送股,在股票没有价值的前提下,流通股东不管获送多少股票对价,都不能得到实惠。其次,在破产重整中,S*ST光明的非流通股东已经做出了有利于流通股东的对价安排,让渡了1290万股股票(远多于流通股东让渡的200万股),为化解债务做出了更多的贡献,持股数较破产重整前已经有了较大程度的减少,难以再继续大比例送股。再次, “资产对价+资本公积金转增”的动态组合对价安排可以直接增加了公司含金量,提高上市公司业绩和价值增长能力,不仅是对所有股东最有利的一种对价形式,也充分贯彻了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第11条关于鼓励注入优质资产、承担债务等作为对价的政策意图。

　　2.高对价水平两市难觅,流通股东实惠多

　　根据股改方案,潜在大股东深圳九五投资将向上市公司捐赠3.8亿元现金和市金叶珠宝有限公100%的股权(金叶珠宝截至2010年底经审计的账面净资产为30,945.94万元),合计6.89亿元,用如此多的真金白银作为股改对价,在两市所有上市公司的股改中都是非常罕见的。

　　3.8亿元现金和市金叶珠宝有限公100%的股权的注入,至少对光明的流通股东有一下三个方面的实惠:首先,6.89亿的资产捐入直接增加了S*ST光明每股净资产3.72元((3.8+3.09)/1.85=3.72元),相当于转增后增加每股净资产1.24元((3.8+3.09)/5.57=1.24元);其次,捐赠的金叶珠宝能大幅提升S*ST光明的每股盈利水平的预期,按九五投资对股改赠与资产最低业绩承诺计算, 2011年转增前的每股盈利增加0.75元(1.38/1.85=0.75元),相当于转增后增加每股盈利0.25元(1.38/5.57=0.25元),增加2012年转增前每股盈利1.08元(2/1.85=1.08元),相当于转增后每股盈利增加0.36元(2/5.57=0.36元);再次,捐赠的资产为企业增加了可持续发展所需的优质经营资产和流动资金,能够有效解决上市公司的生存和发展问题,为所有股东提供了一道可持续盈利的保障。

　　3.同股同责,非流通股东共担对价

　　从表面上看,似乎6.89亿元的资产对价是由九五投资一家支付的,仔细分析,其实并不是这样。因为在资本公积转增安排中,本应所有股东(包括流通股东和非流通股东)均按10转20比例转增股份,非流通股东按10转20的比例应该转增的股份数是204,435,212股,而除九五投资之外的其他非流通股东实际得到的转增股份仅为37,773,360股,差额部分的166,661,852股直接定向转增给了九五投资,作为其他非流通股东对九五投资代付股改对价的补偿。资本公积转增方案没有侵害其他小股东的利益。

　　4.两项股改承诺,稳定股价预期的锐器

　　为稳定市场股价预期,充分保护流通股东的利益,潜在大股东九五投资在股改方案中做出了业绩保底和股份减持两项承诺,较好地贯彻了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的措施的精神。

　　为稳定上市公司盈利预期,潜在大股东九五投资承诺:金叶珠宝2011年全年实现净利润不低于1.38亿元,在2012年全年实现净利润不低于2亿元,若未能达到上述利润指标,则九五投资将净利润差额部分以货币资金补足给上市公司。为确保承诺人有能力履行承诺的义务,九五投资还承诺向上市公司指定账户打入4,000万元履约保证金,且在2012年业绩补偿时点前,不得以任何方式通过任何渠道将该履约保证金撤回或挪作他用。最低盈利保底承诺的一个重要作用就是可以改善市场对公司股价的预期,按大股东承诺的2011年的每股收益0.75(1.38/1.85=0.75元)和30倍市盈率计算,S*ST光明复权后的合理股价应为22.5元,相应的除权后的股价也在7.5(22.5/3=6)元左右,明显高于目前除权后4.15元的实际股价,这种预期值高于实际值的部分具有稳定股价的作用。除此之外,业绩保底承诺不仅反映了九五投资在稳定股价方面所做的努力,也彰显了大股东对金叶珠宝发展前景和盈利能力的信心。此外,潜在大股东九五投资还承诺,自股权分置改革实施完成之日起,九五投资所持上市公司股份36个月内不减持。

　　5.大股东高持股成本,股价预期的又一稳定器

　　从实践来看,大股东的持股成本是影响股价稳定的一个非常重要因素,因为只有大股东的持股成本明显低于股票市场价格时,才有减持的冲动,而当大股东的持股成本高于市价时,减持的可能行则较小。S*ST光明的潜在大股东九五投资的持股成本很容易通过简单计算得出,转增后九五投资的除权持股成本为4.15元/股((3.8+3.09)/1.66=4.15),与流通股东除权后的最高持股成本相近(S*ST光明停牌前一交易日的收盘价格为12.46元/股是一波炒高后的股价,按此计算,资本公积转增后,流通东除权后的持股成本为12.46/3=4.15元,与九五投资的持股成本相同)。按常理分析,九五投资不太可能以低于除权后4.15的价格减持股票,因此,大股东较高的持股成本也是稳定股价的又一重要利器。

　　6.金叶珠宝,全国领先的黄金珠宝企业

　　金叶珠宝是九五投资捐入上市公司的一项非常重要的资产,捐赠目的是帮助上市公司恢复盈利能力,解决生存和可持续发展问题。正因为如此,金叶珠宝的价值问题就成了大部分股东都关注的问题。金叶珠宝是全国领先的超大型黄金加工企业,行业排名前三位以内,2010年现货黄金生产加工量突破60万吨,占我国2010年黄金总产量340.876吨的17%,客户遍布中国及东南亚的部分地区,拥有多家自有专卖店和品牌加盟店,向全国1000多家珠宝商供货,形成了纵横交错的大中华营销网络。

　　受益于公司加工量的大幅增值和近几年黄金市场的火爆,金叶珠宝近三年的业绩呈现出了非常好的发展势头,到2010年,公司的营业收入达到了6.35亿元,相应的净利润为0.87亿元。金叶珠宝做了两年的盈利预测,综合考虑了黄金珠宝市场未来走势、公司今年前几个月的实际业绩以及在手的订单情况等全方面的因素,2011年、2012年预测的净利润为分别为1.39亿元和2.09亿元,并经过注册会计师审计认可。北京中科华资产评估有限公司给予按金叶珠宝按收益法评估的评估值为10.08亿元。

　　从整个黄金珠宝饰品行业的未来发展趋势看,在今后相当长的一个时期内,中国黄金珠宝首饰消费将保持旺盛的增长势头。据有关方面统计,在未来几年内,中国珠宝首饰产业将以年增长率大于15%的速度持续增长,届时中国将成为全球最具竞争力的珠宝首饰加工、消费中心和世界最大的珠宝首饰市场。我们认为,金叶珠宝本身在行业地位、设计能力、技术工艺、销售网络、市场知名度等方面都有着深厚的基础,借助此次借壳上市,金叶珠宝将在未来我国珠宝行业蓬勃发展的过程中做强做大,取得更大的发展成就。

　　7.结束语

　　我们认为,S*ST光明本次股改方案较好地贯彻了股改的纲领性文件《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中的总体要求。在对价支付方面,S*ST光明的非流通股东做出了能够提高上市公司业绩和价值增长能力的组合对价安排,充分维护流通股东利益的同时提供了上市公司可持续发展的保证;在稳定股价方面,大股东作出了业绩保底承诺和36个月不减持的股改承诺,有利于稳定股票价格预期。还有一点值得投资者注意的是,由于本次股改并未涉及重组,股改后的重组仍然值得投资者期待。　（CIS）