证券时报多媒体数字报

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

　　相比2010年，2011年农业股的境遇可谓冰火两重天。年初至今（时间截至6月3日）农业指数下跌16%（沪深300跌4.1%），相对收益-12%；相比去年11月10日的高点，农业指数最大跌幅达到26.8%；过去12个月，农业指数累计上涨8.06%，相对收益1.3%，今年的快速下跌将去年累计的相对收益吞噬殆尽。2010年涨幅前十名的农业股平均涨幅84.8%，2011年以来平均跌幅22.9%。而我们对农业行业下半年的策略观点包含下述三个部分。

　　主题投资驱动超级行情

　　我们认为，2009年以来消费者物价指数（CPI）与农业指数的相关性高达0.78，远高于前几年0.2～0.3的水平。2010年三季度起CPI超过3%，同期国际大宗农产品价格飙升，导致国内通胀预期进一步强化，农业股在整体市场反弹的背景下取得了非常抢眼的表现（2010年三季度绝对收益33.5%）。

　　我们已多次论述过如“农产品抗通胀、农业股抗通胀”这样的命题值得商榷，但农业股股价的抗通胀特性2010年已经体现了。我们认为，2010年三季度以来通胀预期的强化，使农业板块估值水平短期内快速提升，加之新兴产业等主题投资，使农业板块短期涨幅巨大。由于身兼“通胀+新兴产业”主题，种子股在2010年取得骄人表现并不令人意外。

　　国泰君安宏观预测CPI峰值出现在6月（5.6%），下半年将逐步回落，全年均值4.7%。尽管近几个月CPI迭创新高，但在“前高后低”的预期下，农业股则已提前调整，从半年前的高点下跌24.4%。

　　预期回落估值回归

　　为什么在行业基本面没有发生恶化、甚至部分子行业景气还在好转的情况下，农业股过去半年跌幅如此之巨大？这表明行业景气基本面并不是2010年主导行业上涨的主因。

　　我们认为，2010年推动农业股上涨的力量主要是主题投资下泡沫化的估值，以及由此产生的乐观业绩预期。进入2011年之后，“通胀”等主题退潮导致估值系统性下降，部分去年的明星公司一季报低于预期则雪上加霜，使农业股遭遇了“估值+业绩”的双杀。而这一切发生的大背景则是中小板、创业板的业绩变脸潮与套现潮。

　　如果以2010年的估值水平来衡量2011年的农业股可谓遍地黄金，但这显然是不恰当的。我们认为，在经历了估值与业绩的双杀之后，投资者仍然处在对农业股的预期下调过程中，估值水平回归常态不可避免。高增长预期需要时间检验，短期内期待农业股估值明显回升是不现实的。

　　自下而上提前布局

　　放在2011年的市场风格下来讨论农业股，高估值与成长性的错位仍然是致命伤，尤其是在与其他行业进行横向比较的时候。因此，我们对行业整体仍然保持谨慎态度，维持行业月报“坚持不破不立，重视结构分化”的观点。即：质地优良、兼具成长与估值的行业龙头，已经出现了安全边际，继续下跌的空间不大。这些股票在行业整体表现偏弱的环境下，将表现出一定的抗跌性，假以时日，仍能获取相当的绝对收益。

　　随着近两年发行速度加快，农业股的构成已经发生了明显的变化，新中小板、创业板企业逐渐在农业板块中占据重要的地位。根据最新数据，“中小板+创业板”在农业股中数量已占据半壁江山，市值占比40.3%，流通市值占比27.3%，2010年净利润占比47.1%。因此，对于投资者而言，对农业股的投资是无法忽视“中小板+创业板”成员的。

　　在对行业整体保持谨慎的前提下，我们对下半年行业投资策略的观点由三个部分组成：1、维持行业“中性”评级。市场仍将处在对中小盘、高估值股票修正预期的过程中，对于兼具这两个特征的农业股而言，整体性的投资机会仍未显现。不过，其中兼具成长与估值的行业龙头，已逐步显现安全边际。

　　2、畜牧产业链：三季度乐观，四季度谨慎。基于对猪价未来3个季度仍将维持高位的判断，我们认为三季度畜牧产业链（养殖、饲料等）行业景气仍将维持高位，由于畜牧产业链市值占比超过30%，不排除其带领农业股在三季度跑赢大市的可能。由于猪价、养殖景气可能在2012年一季度见顶，四季度需警惕相关个股的提前调整。

　　3、四季度重新关注种子、海产品养殖板块。如果猪价、养殖景气等指标符合我们的判断，四季度能够独立于畜牧产业链景气的很可能仍是去年的明星：种子、海产养殖，需提前关注估值回落至合理区间的个股。

　　基于兼具成长与估值的行业龙头、畜牧产业链高景气，目前推荐关注：新希望、海大集团、圣农发展、雏鹰农牧；四季度需关注的种子、海产养殖个股：敦煌种业、隆平高科、东方海洋、獐子岛。 （国泰君安）