证券时报多媒体数字报

　　我们对当前中国所处的宏观经济环境概括如下：经济处在下滑阶段的后期、通胀在顶部即将回落的阶段、货币政策收缩到了周期的底部附近。

　　展望下半年，我们认为，市场将看到如下景象：经济继续回落（三季度）、通胀回落（成本压力也会相应回落）、货币政策放松（三季度底）和经济筑底再回升（四季度）等几个过程。

　　对于市场而言，下半年的关键因素在于通胀和流动性，若基于上述我们对宏观经济环境的总体判断，下半年对市场显然应该持积极态度：通胀已是强弩之末，流动性的持续收缩和经济的回落必定会导致通胀回落，我们现在只是处于经济回落向通胀回落传导的时滞期里，而流动性现在可能是最紧张的时期。

　　2009年以来美国经济的复苏、回调始终滞后于中国半拍，就三季度而言，分别基于对通胀控制产生的紧缩效应、政策刺激边际效应递减等原因，中国和美国经济将叠加回落。内外需的叠加回落、需求放缓会为通胀回落创造了基本的前提条件，因为需求回落是通胀回落的前提。

　　目前美国面临着两难困境，我们认为像20世纪90年代初那样，让美元升值以抑制油价等资源价格是符合美国利益的：既可以平抑油价和进口价格指数，又可以避免通过紧缩政策产生对经济的负面影响。这也是为什么我们倾向于认为下半年美元温和升值、大宗商品价格温和调整的原因。

　　对中国而言，美元温和升值、抑制油价可以让中国企业输入性通胀压力、企业成本压力得到缓解，大幅降低中国经济硬着陆风险、增加货币政策回旋余地。在此情况下，下半年的国际博弈局面将有利于中国。

　　下半年股市流动性的好转分为两个阶段：首先是通胀见顶回落，实体经济对资金的需求将趋弱，股市流动性压力减轻；继而是随着通胀回落持续一段时间后，货币政策放松，流动性进一步从被动性缓解到主动性宽松。大体上三季度是第一个阶段，四季度是第二个阶段。

　　我们认为，三季度末期货币政策放松的概率很大。观察2003年以来稳健时期紧缩政策的执行情况，货币政策出现实质性放松的条件有如下几项：1、货币增速稳定在合理水平（16%以下）；2、通胀水平有明显的趋势性下降；3、季度调整后通胀预期出现两个季度回落。譬如，2003年至2004年通胀周期中，2004年初货币供应增速水平已经明显回落，而且通胀在同年三季度见顶，货币政策四季度后停止紧缩继而松动。2007年至2008年的通胀周期中，消费者价格指数（CPI）高点出现在2008年一季度末，三季度末后政策放松。

　　从目前的情况来看，上述条件在今年三季度末期或四季度初将基本具备，货币政策届时放松概率很大。

　　总之，上述逻辑和思路仍然可以用我们说的货币缺口来描述，正如我们在二季度策略报告中已经明确作出的预测那样，今年的流动性是一季度和四季度松，二三季度偏紧，二季度虚拟经济领域的资金仍将继续趋紧，下半年尤其是四季度随着通胀回落和流动性放松，资金将出现宽裕。

　　我们总体判断，三季度随着通胀回落，估值水平将率先见底反弹；四季度随着流动性主动放松，估值水平将回升。如果政策的前瞻性提高，那么估值水平回升时点将更早。

　　在跟投资者交流的过程中，有不少人担心即使三季度流动性压力缓解了，但是由于经济增速回落，盈利预期可能仍处于下调过程，市场仍有可能继续下跌。事实上，我们认为这种担忧是多余的，市场在见底的过程中，往往是随着流动性的放松，估值先见底回升，在市场见底回升的初期，盈利预期和经济增长完全有可能是在继续下降的，随着流动性放松一段时间后，经济和盈利预期才会再次回升。　（作者系招商证券分析师）