证券时报多媒体数字报

　　美国10年期国债收益率，在6月1日因为经济数据不好，市场担心经济再次走弱，大量的资金流入国债市场，当天国债收益率收在了3.0以下。因为美国10年期国债是一个非常重要的资产定价的标准，因此，对于10年期国债利率今后的走势判断，将十分有利于我们对于其他大类资产的判断。

　　图1美国2010年国债收益率

　　第二轮货币量化宽松政策（QE2）之前，美国以外的国家，通过贸易顺差，获得美元然后购买美元资产，从而压低美国国债收益率。

　　如果从美国自身的状况来看，美国的贸易逆差只是恢复到2003年的水平，而贸易逆差，也是美国输出自身美元资产的最主要的方式，海外国家通过贸易顺差，获得美元，然后通过购买美国国债，又把美元输入美国。从2003年开始到2010年，中日投资者持有的新增美国国债，占到了美国新增国债的一半以上，而如果在当前中日贸易顺差都大幅下降的情况下，我们指望中国和日本担当起美国新增国债的主要持有者，会显得不是特别现实。

　　图2 美国贸易逆差变化

　　QE2之后，美联储成为了美国国债的主要购买者，从2010年10月开始到2011年5月底的这段时间内，联储购买了7000亿美国国债，占到这段时间美国新增1万亿国债中的70%。而在这期间，外国投资者只新增了1000亿的国债规模。远远低于之前的水平。这也成为太平洋资产管理公司（PIMCO）在3月份大举减持美国国债的最重要的理由。他认为当美联储（Fed）停止购买美国国债以后，就很难找再到这样大的买家，这样势必就会导致美国国债价格的下跌。

　　6月2日美国众议院刚刚否决把美国国债上限再提高2.4万亿美元的提案。关于是否提高国债上限，美国国内一直在争论。但如果美国政府无法通过增加国债增加支出，这样美国必然会有再次陷入衰退的风险。美国一季度的政府支出对国内生产总值（GDP）的贡献已经下降为-1.07%，如果后面2个季度政府无法继续增加支出，对GDP的贡献将继续出现负增长。明年是美国的大选年，如果经济再无起色，现任政府将会有非常大的压力，因此美国政府会尽力增加国债的上限。

　　由于联储在4月的会议上已经比较明确的说明了不会新增购买国债，因此国债的新增供给就需要除了联储以外的投资者来消化。从国债供给和需求的角度来看，收益率的上升会是一个大概率的事件。

　　而美国联邦公开市场委员会（FOMC）的决策机制决定了，联储政策的持续性和可预见性，既然在4月的会议上制定了一个计划，即使近期的数据不好，我们仍然预计在6月、8月会议上，联储的口气不会改变。9月的会议可能会为11月为期2天的会议作铺垫，联储可能作一些比较重大的决议。因此从现在开始到9月剩下来的几个月时间内，很难期望市场会出现QE3的预期。在这段时间里，市场需要做好，联储逐步退出QE的准备，以及退出以后对整个资产市场的连锁影响。

　　对于最后新增加多少国债，我们不好判断，即使到年底美国只新增1万亿美元的国债供应（议案的一半），在失去联储这个最大买家以后，这样的供应量将完全需要通过市场来消化。而这将会带来以下的连锁效应。第一，由于强大购买力的缺失，美国长债收益率将会有比较明显上升，第二，由于联储停止购买国债，新增国债，必定需要新增资金购买，因此会存在大量的海外资金回流美国的可能。第三，由于联储停止购买美国国债，也就是停止了新增美元的基础货币，在一定程度上，将会降低美元走弱的预期。从这三点来看，我们认为对于新兴市场由流动性推动的风险资产价格上涨将暂时受到抑制，而大宗商品也将会更多地反映基本面，而不是流动性。 （国泰君安策略团队）