证券时报多媒体数字报

　　尹中立认为，股市下跌的重要原因是市场预期的房地产资金并没有进入股市，而信贷规模控制使股市资金出现净流出，进一步加剧股市恐慌。

　　尹中立，现任中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任。曾就职于商业银行、证券公司、上市公司等。长期关注股票市场和房地产市场，有丰富的金融实践经验和扎实的理论功底。

　　证券时报记者 陈霞

　　房地产调控为何效果不彰

　　证券时报记者：2010年里，中央共出台了三轮房地产调控政策，2011年来又实行了限购和限贷政策，但从目前数据来看，严厉的房地产调控只是造成了楼市交易量的波动，但总体价格并没有出现下跌，而且不少楼盘甚至出现了开盘当天售罄的现象。事实表明，房地产调控政策并没有扭转楼市价格上涨的预期，使得目前房地产出现了市场观望和调控政策陷入胶着的状态，对此您如何解读？

　　尹中立：要遏制中国的房价快速上涨，最重要的手段是控制货币与信贷的高速增长，反之，如果货币还在高速增长，房价就难以控制。

　　2010年初以来，中央采取了紧缩性的货币政策，尤其对房地产业的信贷政策采取了从严控制，并且主要城市都实行了限购政策，希望用强行的手段切断货币通向楼市的通道。从实际效果看，主要城市的住房销售量明显减少，但价格仍然坚挺，其主要原因在于市场预期该项政策难以持久，理由主要有以下三点：

　　第一，楼市限购影响经济增长。当前，中国2010年的固定资产投资已经达到27万亿，近GDP（国内生产总值）的70%。在固定资产投资规模中，房地产投资占20%、基础设施投资占30%。基础设施投资的资金主要来源于土地出让收入（或以土地为抵押从银行融资），如果房地产市场陷入不景气，则投资会快速下滑，经济增长速度会受到较大影响。中央政府试图通过增加保障性住房投资的方式来减缓市场的震荡，但在土地收入减少的背景下，保障性住房投资的资金来源将成为问题。

　　2011年前四个月，房地产投资的增长速度一直在35%左右，似乎没有受到楼市限购政策的影响，但估计随着时间的推移，商品房投资将受到越来越大的影响，保障性住房的投资也会日显颓势。这正是市场预期政策会放松的依据。

　　第二，从物价走势看，下半年的CPI（消费者物价指数）应该比上半年低，这是统计翘尾因素决定的（上半年翘尾因素占3个百分点，而下半年翘尾因素逐渐消失），因此，货币政策在下半年放松的概率较大。既然下半年的货币政策会放松，开发商也就没有必要在上半年降价促销了。

　　第三，基于2008年的宏观经济政策调整的经验总结。2008年上半年货币政策紧缩，加上外界经济环境恶化，有很多开发商选择了降价销售，但2008年底却出现了政策逆转，导致2009年价格翻番，使减价销售者大呼上当，这使得市场预期历史将会重演。

　　证券时报记者：作为控制高房价的政策之一的保障房建设政策中，计划今年1000万套保障性住房必须在10月底前全部开工，但从部分城市今年以来保障房开工情况来看，成绩并不乐观，一些城市开工率甚至不到三成，使得保障房建设实施面临挑战，您怎么看待这种现象？

　　尹中立：保障性住房建设的核心问题是地方财政风险。2011年计划建设1000万套保障性住房，十二五期间计划建设3600万套保障性住房。该计划是中央在2010年底作出的重大决定。大量增加保障性住房可以缓解市场的供求关系，有利于房地产市场的软着陆。同时，该计划还意味着中国住房制度的重大调整，由以前单纯强调市场化的住房制度开始过渡到市场化与政府保障并重的“双轨制”住房制度。双轨制的住房制度符合当前中国的国情，有利于缓和社会矛盾，有利于经济的可持续发展。

　　而该项计划在实施过程中却面临挑战，最主要的问题是资金从何而来？

　　如果保障性住房的未来现金流充裕，则资金问题就可以通过金融的途径来实现。我国的总储蓄率大于总投资率，使金融手段发挥的余地很大。但大多数保障性住房的未来现金流不好，因此，无法通过金融手段来筹集建设资金，必须通过财政手段（或财政与金融结合）来解决保障性住房的资金问题。

　　但最近几年来，为了应对金融危机，地方财政已经严重透支。目前，平台贷款余额大约有14万亿左右（人民银行公布的结果），相当于地方政府2010年财政收入的3倍多，每年光利息支出就有1万亿之巨。地方财政举债的空间已经很有限。

　　假如各地不折不扣地按照中央政府的要求兴建大量的保障性住房，同时，房价出现下跌，结果将是土地价格下跌，土地交易大幅度减少，出让土地获得的收入大幅度减少，于是，地方政府的财政风险很快暴露，各城市融资平台的贷款的不良率将大幅度上升。

　　尽管土地财政不是导致高房价的主要原因，但由于土地收入的超常规增长，已经让地方财政对土地收入产生了高度的依赖性，强行改变现状会出现强烈的不适应症状。

　　楼市资金是否进入股市？

　　证券时报记者：股市与房地产走势密切相关。自2011年实施房地产调控政策以来，维护股市投资者信心的最重要因素是住房限购政策，市场一致认为，对住房的限制政策将会刺激资金撤出楼市从而分流到股市，进而刺激A股走强。但从目前市场资金量以及走势来看，预期并没有发生。那么，您认为房地产调控会促使楼市资金分流到股市吗？是否能在后市利于A股上涨呢？

　　尹中立：楼市资金分流到股市需要具备一定的条件，股市与楼市不存在此消彼长的关系。

　　根据以往的经验，货币政策紧缩必然会导致股市下跌，但今年第一季度的货币政策收紧却出现了股市上涨，上证综指在第一季度上涨了4.2%。但随着一季度各项经济数据的公布，却发现预期中的楼市资金并没有进入股市。第一季度全国商品房销售额同比增长27.3%，并没有出现大家预期中的下跌，楼市资金分流到股市只是投资者的一厢情愿。从基金的份额变化也能看到类似的结论，统计显示，今年一季度基金行业管理的份额和净资产规模较2010年年底同时出现下降，其中基金份额减少356亿份，资产净值减少了1072.63亿元。

　　市场本以为楼市资金会流入股市，所以在一季度出现了金融紧缩背景下的股市上涨，但如今事实说明楼市资金并未进入股市，原因是趋势效应在起作用，所谓趋势效应是指投资品市场的价格上涨趋势或下跌趋势一旦形成就很难逆转，除非市场受到外界强大的冲击。在价格上涨的趋势逆转之前，投资者会坚定看多，牛市持续的时间越长，趋势的自我强化功能也越强。从楼市投资的角度看，房价持续上涨的时间已经超过了10年，这个超级大牛市已经深入人心，很少有人怀疑房价会下跌，即使面临强大的政策阻力，楼市的价格上涨趋势还没有被破坏，趋势效应仍然在起作用。这是今年第一季度楼市限购没有动摇价格和交易量的最根本原因。

　　而股市则是另外一番情景。2006年和2007年股市价格曾经出现过连续上涨的趋势，吸引了投资者砸锅卖铁进入股市（有些投资者买股票，有些买基金），网络上红极一时的《死了都不卖》是那个时候股市投资者相信股市持续上涨的真实写照。但2008年股市大跌使投资者对股价持续上涨的信心荡然无存，即使在2009年股市出现大幅上涨，但投资者对股市的投资热情也没有得到恢复，这一点可以从基金市场的表现得到佐证：2006年、2007年基金规模迅速扩大，由2005年的5000亿份迅速突破1万亿份和2万亿份，但2008年后基金份额出现下降，2009年也不例外，2009年基金份额下降了1200亿份，2010年基金份额下降300亿份，2011年第一季度基金份额继续减少。从基金市场的表现看，投资者对股市价格上涨趋势的认同度是很低的，简言之，股市上涨还缺乏群众基础。

　　紧缩背景下需要警惕熊市

　　证券时报记者：自4月中旬以来，股市出现了连续下跌走势，上证指数一再探底。您认为股市出现下跌的原因是什么？后市怎么看？

　　尹中立：我认为导致市场出现下跌的最重要原因，是市场预期的炒楼资金没有进入股市，而信贷规模控制使股市资金出现净流出进一步加剧了股市的恐慌。

　　如果将股市与当前的信贷市场结合起来分析，则形势更加严峻。今年的货币政策表述为“稳健的货币政策”，但其实是紧缩的，主要表现为信贷的规模控制上。在信贷规模受到严格控制的情况下，市场利率大幅度飙升，银行的信贷利率比去年同期上升了约40%（从5%上升到8%左右），民间借贷利率已经高达20%以上（有些地方到50%以上），利率的大幅度上升，必然会给股市价格带来巨大压力。有人根据银行间市场的拆借利率或交易所市场的国债回购利率来判断股票市场的资金松紧程度，这是错误的，银行间市场或交易所市场的利率影响的是债券市场的运行情况，与股市的关系是不大的，股市价格与民间借贷市场的利率关系更大些。其中的道理并不复杂：银行间市场的资金并不能自由进入股市，但如果民间资金的价格高企，很多解禁了的限售股东就会选择减持股票而进入民间资金市场。再对照股市，4月份解禁限售股减持出现了“淡季不淡”的现象，4月份是公布季度报告最集中的月份，根据规定“大小非”在这期间是不能减持的，因此，每年的4月份应该是减持的淡季，但今年却是例外，4月份减持的数量与3月份持平，近80亿元，资金从股市撤出进入民间市场的迹象越来越明显。最有代表性的案例是中粮地产集团减持“招商证券”和蓝光集团减持“迪康药业”，中粮地产和蓝光集团都是房地产公司，它们都是信贷控制的对象，于是选择减持股票来补充资金。

　　由于信贷规模控制导致的民间利率上升对中小板和创业板市场的影响要远远大于主板市场，因为中小板市场和创业板市场的上市公司股东主要是民营企业，而主板市场的股东主要是国有企业，信贷控制导致民营企业的借贷越来越难，而国有企业所受的影响相对小些，导致中小板市场和创业板市场下跌幅度大于主板市场，这与3月份以来的市场走势是完全相符的。

　　只要“将控制通胀放在更加突出的位置上”的宏观政策目标不变，则信贷规模控制就不会得到改善，股市就难有好的表现。